интересно
Предыдущая | Содержание | Следующая
Рынок ценных бумаг России. Прогноз и политика развития.

Цены на нефть и акции

Стало общим местом отмечать зависимость российской экономики и финансового рынка страны от цен на нефть. В массовом экономическом сознании утвердилось убеждение, что резкое падение цен на нефть приведет к сокращению денежных потоков, поступающих в страну, к ухудшению финансовых результатов деятельности топливно-энергетического комплекса, составляющего основу российской экономики и роста доходов населения. И, как следствие, станет причиной нового финансового кризиса.

Между тем, этот тезис плохо подтвержден количественным анализом. Действительно ли существует жесткая количественная зависимость между ценами на нефть и стоимостью российских финансовых активов? Каким будет российское финансовое будущее, исходя из прогнозируемой динамики цен на нефть?

Высокая волатильность цен на нефть. История цены на нефть — пример чрезмерно высокой и постоянной по характеру волатильности в течение последних 30 лет. Находясь в декабре 1970 г. на уровне 1.8 долл. за баррель, она выросла до 12.8 долл. за баррель в декабре 1974 г. и 39.0 долл. за баррель в феврале 1981 г. Затем последовал глубокий спад в цене на нефть до уровня 10.9 долл. за баррель в июле 1986 г., сменившийся новым подъемом до уровня 32.9 долл. за баррель в октябре 1990 г.

В 1991–1993 гг. цена на нефть снова снизилась до 12.5 долл. за баррель в декабре 1993 г., затем достигла 23.2 долл. за баррель в декабре 1996 г., вновь плавно снизилась до 9.4 долл. за баррель в декабре 1998 г. с тем, чтобы за год вырасти в 2.6 раза, будучи зафиксированной в декабре 1999 г. на уровне, превышающем 24 долл. за баррель. В первой половине 2000 г. цена на нефть продолжила свой подъем.

Цена на газ фактически повторяет движение цены нефти. И нет оснований предполагать, что в будущем волатильность топливных рынков снизится.

Цены на нефть и мировые фондовые рынки. Анализ длинных временных рядов по мировым ценам на нефть и акции обычно не обнаруживает их непосредственной связи. Так, коэффициент корреляции между ценами на импортируемую нефть в США и фондовым индексом S&P 500, характеризующим динамику фондового рынка США**, за 1970–1999 гг. равен всего лишь 0.020. Движение фондового рынка США является доминантой для других рынков ценных бумаг, и, соответственно, слабое влияние цен на нефть — общее явление, прежде всего для фондовых рынков индустриальных стран.

Вместе с тем так происходит лишь в спокойные времена. Кризисы и политические потрясения в нефтедобывающих странах приводят к росту цен на нефть и обвалам на рынках акций. Экстремальные цены на нефть, наряду с политическими рисками, обнаруживают себя как фундаментальные факторы, понижающие курсовую стоимость активов на мировых финансовых рынках (табл. 1.69).

Эта таблица содержит данные за периоды наибольших скачков и экстремально высоких цен на нефть в 1970–1999 гг. Если учесть, что из 30 рассматриваемых значений S&P 500 (1970–1999 гг.) только в шести случаях его значения на конец текущего года были ниже уровня предшествующего года, то тем важнее, что в четырех из них (1973, 1974, 1981 и 1990 гг.), по всей видимости, это было связано со взрывным ростом цен на рынке нефти.

Цены на нефть и формирующиеся рынки стран, экспортирующих нефть. Кажется логичным, что формирующиеся фондовые рынки (emerging

markets ) стран, экспортирующих нефть, должны в многократно большей степени, чем остальной мир, зависеть от ценовой конъюнктуры на нефть — испытывать подъем при росте цен на нефть (рост экспортной выручки, улучшение финансового состояния хозяйства, оздоровление бюджета, увеличение инвестиций, рост внутреннего спроса на отечественные ценные бумаги, расширение иностранных участий и т.д.). И наоборот, снижение цен на нефть должно ухудшать состояние формирующихся рынков стран — экспортеров нефти.

Тема нуждается в репрезентативном исследовании, хотя, например, данные по Венесуэле (нефть дает примерно 80% экспортных доходов, одну 1/3 ВВП) показывают в 90-х годах тесную зависимость динамики рынка акций от цен на нефть, с лагом (отставанием цен на акции) примерно в один год (табл. 1.70). Коэффициент корреляции между ценами на нефть и акции с лагом в один год составляет 0.859 (очень высокое значение).

Цены на нефть и фондовый рынок России. По различным оценкам, доля нефти, нефтепродуктов и газа (товаров со сходной ценовой динамикой) в экспорте из России составляла в конце 90-х годов около 40%, в том числе сырой нефти — 15–17% (вывозится около 60% добываемой нефти). Доля поступлений в консолидированный бюджет России, формируемых экспортом газа и нефти, — около 30%. Соответственно, такой масштаб

зависимости экономики от нефтяной отрасли создает реальные основания для влияния цен на нефть на конъюнктуру российских акций (как и на бюджет, и на валютный курс, и на весь финансовый рынок страны).

И такое влияние, причем в очень сильной степени, действительно существует (табл. 1.71). Как следует из таблицы, даже во временных рядах, состоящих из месячных — очень волатильных — значений показателей, в 1995–2000 гг. мировые цены на нефть с опережающим лагом в девять месяцев* в значительной мере определяли цены на российские акции. Коэффициенты корреляции на всем протяжении временных рядов длиной от 20 до 60 значений (сентябрь 1995 г. — август 2000 г.) оставались очень высокими, демонстрируя постоянство корреляции, превышая большей частью величину 0.7 (сильная степень зависимости) и достигая 0.86 (степень влияния, близкая к функциональной зависимости).

Лаг в девять-двенадцать месяцев, возникавший в корреляционном анализе влияния цен на нефть на фондовые рынки (Россия, Венесуэла), нуждается в дополнительном объяснении. Возможно, он связан с форвардным механизмом установления цен на экспорт сырья, а также с периодом времени, который необходим, чтобы экономика, экспортирующая нефть, почувствовала — через денежные потоки, поступающие в страну, — позитивное (негативное) влияние роста (снижения) цен на нефть. Пока ясного понимания динамики природы расхождений во времени нет; это остается предметом дополнительных исследований.

Государственные ценные бумаги и цены на нефть. Анализ влияния цен на нефть на конъюнктуру рынка государственных ценных бумаг

Прогнозные выводы. Рынками будет неизменно поддерживаться во-латильность цен на нефть и газ. Это как раз тот случай, когда при прогнозе можно и должно экстраполировать, автоматически продлевать тенденцию. В течение последних 25 лет сопоставимые цены на нефть (в долл.; 1998 г.) колебались от 12.1 до 63.3 долл. за баррель. И в будущем можно ожидать хронически волатильного поведения цен на нефть, обусловленного непредсказуемыми политическими и экономическими факторами.

Следовательно, пока российский экспорт зависит от нефти (а по всем прогнозам на ближайшие 20 лет это будет именно так), фондовый рынок России будет столь же волатильным , как и цены на нефть. При этом прогнозируется стабильность доли России и всего региона бывшего Советского Союза в мировом производстве нефти (как и в 90-е годы, в 2020 г. — 8–10%). Высокой волатильностью будет характеризоваться как рынок акций, так и рынок государственных ценных бумаг, на конъюнктуру которого так же, как и на рынок акций (хотя и в более слабой степени), влияют цены на нефть.

При этом более сильная зависимость акций, чем ГКО, от цен на нефть, совпадение временных лагов, с которыми реагируют рынки акций и ГКО на движение рынка нефти, могут указывать на то, что именно российские акции, более чутко улавливая маятник цен на нефть, служат передаточным механизмом ценовых возмущений на ГКО. Это еще одно подтверждение рассмотренной выше роли акций в качестве передаточного механизма возмущений, возникающих на международных финансовых рынках, на внутренний рынок государственных ценных бумаг.

Будущая динамика цен на нефть. При всех вариантах, дающихся в разных источниках, будущие сопоставимые цены на нефть, без учета волатильности , в 2005 г. прогнозируются от 15 до 24 долл. 1998 г., в 2020 г. — от 15 до 30 долл. 1998 г. (с постепенным ростом на 0.4% в год). Соответственно, современными прогнозами, основывающимися на анализе долгосрочных изменений в спросе и предложении нефти,

не предполагается долговременная тенденция резкого роста/падения цен на нефть, которая могла бы существенным образом улучшить/ухудшить финансовое положение России и, соответственно, конъюнктуру фондового рынка.

Вместе с тем нелишне напомнить, что никто, как показывает опыт, не может предсказать революционные изменения в технологиях. Известно только, что они обязательно будут. Еще в 1980 г. невозможно было представить тот качественный переворот в способах жизни людей, который произошел через 15–20 лет и был связан с появлением Интернета и других информационных технологий. Таким образом, кроме краткосрочной волатильности , будущая цена на нефть будет изменяться под влиянием долгосрочных циклов, основанных на технологических переворотах.