интересно
Предыдущая | Содержание | Следующая
Рынок ценных бумаг России. Прогноз и политика развития.

Предложение ценных бумаг

В 90-е годы российский финансовый рынок быстро заполнялся новыми финансовыми инструментами:

1990 г. — акции;

1991 г. — депозитные и сберегательные сертификаты;

1992 г. — приватизационные ценные бумаги (ваучеры);

1993 г. — ГКО (казначейские обязательства), облигации Минфина, золотые сертификаты, товарные фьючерсы;

1994 г. — векселя, акции на предъявителя, облигации квазипубличных институтов;

1995 г. — корпоративные облигации, сберегательные облигации, облигации региональных правительств, фьючерсы на ГКО, складские свидетельства;

1996 г. — казначейские облигации, еврооблигации федерального правительства, фьючерсы на акции, американские и глобальные депозитарные расписки;

1997 г. — еврооблигации региональных правительств, корпоративные еврооблигации;

1998 г. — облигации центрального банка, свопы (реструктурирование долгов);

1999 г. — новый старт рынка корпоративных облигаций.

На два года после финансового кризиса 1998 г. была в значительной мере утрачена способность рынка к финансовому инжинирингу. Прекратился выпуск евробумаг . Резко сократилась эмиссия государственных ценных бумаг, а также ценных бумаг субъектов РФ и муниципальных образований. Только в 2000 г. возобновились попытки выхода на внешние рынки с депозитарными расписками на российские акции, а также появились новые российские еврооблигации (реструктурирование долгов России Лондонскому клубу). С 2000 г. вновь запущен срочный рынок ММВБ (до этого срочные операции велись в Санкт-Петербурге ).

Вместе с тем ряд сегментов фондового рынка до и после 1998 г. либо не заполнен (те или иные классы ценных бумаг не выпускаются), либо включает очень ограниченное число эмитентов и выпусков ценных бумаг, обороты по которым незначительны.

Отсутствие сегментов рынка ценных бумаг (к концу 2001 г.): казначейские облигации (срок обращения свыше 7–10 лет), ипотечные облигации, коммерческие бумаги, еврокоммерческие бумаги, опционы, структурированные финансовые продукты, объединяющие различные типы ценных бумаг и срочных контрактов.

Ограниченность числа эмитентов, с акциями которых совершаются сделки на организованных рынках. Капитализация рынка акций рассчитывается по тем эмитентам, акции которых допущены к обращению в торговых системах (в списочном и внесписочном составах). Число таких эмитентов в России резко ограничено (табл. 1.59), при этом только по 15–20 эмитентам акций устойчиво поддерживается ликвидность рынка и на постоянной основе совершаются сделки.

Соответственно, рост капитализации рынка акций возможен только при массовом выходе предприятий на организованные рынки акций.

Отсутствие массового предложения акций. На российском рынке, в том состоянии, в котором он находится, не может быть массового предложения и спроса на акции. Структура собственности в России является оптовой: по оценке, не менее 60–70% акционерных капиталов собраны в крупные или контрольные пакеты, на мелком и неликвидном оптовом рынке обращается лишь незначительная часть акционерных капиталов, население отделено от организованных рынков акций (более подробный анализ см. в главах 2 и 3). Велика роль оффшорных компаний, скрывающих настоящих собственников и иностранных номинальных держателей, которым принадлежат значительные доли акционерных капиталов.

Большинство собственников не заинтересованы в дополнительных выпусках акций и разводнении акционерных капиталов, в размещении акций среди мелких и институциональных инвесторов для привлечения денежных ресурсов. В конце 90-х годов более 95% эмиссий являются техническими (для распределения акций между собственниками под добавочный капитал, накопленный за счет переоценки основных фондов)*. Основной интерес составляет не повышение рыночной стоимости предприятия на рынке акций, не прибыльность, а доступ к денежным потокам предприятия и управление ими. По оценке, схожая ситуация сохранялась и в 1999-2001 гг.

Как следствие, Россия представляет собой пример долговой экономики, в которой система финансирования основана на долговых обязательствах (а не на акциях). Даже во времена наивысшего подъема российского рынка акций в 1996-1997 гг. масса внутренних долговых обязательств, включая векселя, в несколько раз превышала капитализацию рынка акций (хотя оценки самой капитализации были завышенными, лишь незначительная часть акционерных капиталов была ликвидной).

Предприятия многих подотраслей промышленности не имели в 2001 г. биржевых котировок (как, например, предприятия электронного машиностроения). Более 90% оборотов российского рынка акций формируют пять акций (Р АО ЕЭ С, Сургутнефтегаз , Ростелеком , Мосэнерго , ЛУКОЙЛ). Интерес к рыночной оценке акций возникает только при подготовке продажи крупных и контрольных пакетов акций либо при получении заемных средств (залог акций, прозрачность компании и наличие ее биржевой истории).

Незначительный размер свободной для обращения части акционерных капиталов (free float ). Концентрация собственности на российские предприятия в крупных и контрольных пакетах приводит к тому, что свободной для обращения (free float ) становится лишь незначительная часть акционерных капиталов. Они заморожены у крупных собственников, не поступают на массовый рынок, будучи пригодными только для одиночных сделок блоками, сделок, связанных с переходом контроля над предприятиями или с их реорганизацией.

Как указывалось выше, более 60% оборотов внутреннего рынка акций России (доля акций Р АО ЕЭ С на ММВБ в общем обороте ММВБ + РТС) формируется из 6.1% уставного капитала РАО ЕЭС, которые по номинальной стоимости на конец октября 2001 г. составляли44 млн. долл., по рыночной стоимости — около 420-430 млн. долл.

Неурегулированность отношений собственности. По данным Регионального отделения ФКЦБ России в Центральном федеральном округе, только примерно 25% акционерных обще ств пр овели государственную регистрацию своих ценных бумаг*.

На многих предприятиях не закончено перераспределение собственности. Существуют предприятия, где до сих пор менеджеры владеют незначительными пакетами акций своих предприятий (до 1–3%), и до тех пор, пока не будет сформирована более выгодная для них структура собственности, они не будут заинтересованы в выведении своих акционерных обществ на фондовый рынок.

На ряде предприятий, с точки зрения акционеров, слишком большая доля государства в капитале (например, 25–30%), и до тех пор, пока она не будет уменьшена, акции предприятия на публичном фондовом рынке не будут обращаться. Представители государства будут противодействовать размыванию акционерного капитала. Акционеры будут стремиться сократить размеры участия государства и только потом выводить свои акции на фондовый рынок.

Желание инвесторов вкладывать свои средства в акции ограничивается непрозрачностью структуры собственности. В крупнейших предприятиях значительные доли акционерных капиталов принадлежат оффшорным компаниям или закреплены за номинальными держателями, которые не раскрывают крупных собственников, пакеты акций которых находятся в номинальном держании.

По-прежнему высока конфликтность интересов между держателями крупных пакетов акций в структуре управления акционерным капиталом. В ближайшем будущем в России как в стране с переходной экономикой будет неизбежно продолжаться перераспределение собственности. Предприятия с неурегулированными конфликтами интересов не смогут выходить на публичный рынок акций, так как не будут привлекательными для инвесторов.

На мировых фондовых рынках одним из самых привлекательных сегментов на рынке считаются молодые компании роста и сектор высокотехнологичных компаний. Для них создаются специальные рынки акций (Small Caps в США, New Markets в Европе), через их акции финансируются инновации в реальном секторе экономики.

В России также существует большая группа компаний, которые являются типичными молодыми компаниями роста и которые могут быть выведены на рынок акций. Например, торговые предприятия, которые начали инвестировать в производство и создание отечественных брэндов , небольшие компании высоких технологий, существующие на базе академических институтов, быстро развивающа-юся информационную отрасль.

Трудности в выводе на рынок акций этих компаний заключаются в том, что в них также не урегулированы вопросы собственности. В связи с тяжелой налоговой нагрузкой они существуют как группы небольших коммерческих организаций, созданных для оптимизации налогов, включая оффшорные компании и компании, созданные в российских регионах, имеющих льготный режим налогообложения. Открыться для них — значит, понести существенные потери и принять на себя политический риск, которого они до этого избегали. Абсолютное большинство таких компаний, по оценке, еще не готовы консолидироваться и превратиться в крупные и прозрачные акционерные общества.

Неурегулированность отношений собственности проявляется также в том, что, по оценке, у половины предприятий до сих пор не превращены в акции добавочные капиталы. Примеры таких крупнейших российских предприятий приведены в табл. 1.60. Таким образом, искусственно отсутствует масса акций, необходимых для обращения, акционерные капиталы многократно занижены.

Конфликты интересов, затрудняющие выход предприятий на рынок и снижающие инвестиционную привлекательность акций. Переходный характер экономики и незаконченность урегулирования отношений собственности, преобладание контролирующих и крупных акционеров создают высокую конфликтность интересов акционеров, ставшую типичным явлением в российских акционерных обществах. Акционерные общества с неурегулированными конфликтами интересов не могут полноценно выходить на рынок акций, не способны повышать свою капитализацию, подвержены высокой волатильности в своей рыночной стоимости.

Типичные конфликты, возникающие в массовом порядке в акционерных обществах, формы, в которых они проявляются, приведены в табл. 1.61*. Не все они являются нарушениями прав акционеров, закрепленных в законодательстве. Часть из них — стратегии, вызванные экономическими интересами той или другой группы акционеров и широко известные в международной практике. Другая часть — создана нишами в российском праве, которые всегда и во всех странах ищут агрессивные инвесторы.

Скупка акций до проведения новых эмиссий под переоценку основных фондов

Скупка акций у работников после переоценки основных фондов и формирования добавочного капитала, но до технической эмиссии акций, источником которой является переоценка и которая должна быть распределена между акционерами в соответствии с их долями в капитале. Эти сделки на небольшие суммы дают возможность после распределения технической эмиссии стать собственником во много раз большей (по номиналу) суммы акций

Передача акций в доверительное управление или права голоса по доверенности

Использование служебного положения для принуждения работников-акционеров к передаче своих акций в доверительное управление или прав голоса по доверенности для того, чтобы увеличить число голосов, закрепленных за управляющей группой

Несанкционированные крупные сделки

Несанкционированные крупные сделки Выкуп крупного пакета акций за счет по продаже активов, изменяющие природу кредита, погашаемого за счет пре д- бизнеса и существенно снижающие приятия, без санкционирования стоимость имущества, находящегося в сделок, совершаемых с конфликтом собственности акционеров меньшинства, интересов, и вне антимонопольного в том числе на основе разбиения сделок контроля с тем, чтобы они не подпадали под категорию крупных

Скрытое или перекрестное владение акциями

Несмотря на то что российское акционерное законодательство соответствует в основном международным практикам*, распространенность неурегулированных конфликтов интересов, нарушения прав акционеров формируют позицию инвесторов и других участников рынка, заключающуюся в том, что российские предприятия отличаются низким уровнем корпоративного управления (corporate governance ). Еще один индикатор — только около 50% компаний-эмитентов выполняет требования в части раскрытия информации о своей деятельности на рынке ценных бумаг. Это позволяет сделать вывод, что в России еще пока не создана полноценная система раскрытия информации на рынке ценных бумаг что эмитенты не заинтересованы в разводнении акционерных капиталов, а инвесторам не сформированы пока достаточные условия для оценки инвестиционной привлекательности предприятий на информационно прозрачном фондовом рынке.

Спрос на ценные бумаги

Заниженная монетизация экономики России в 90-е годы, отвлечение государством большей части денежных ресурсов для покрытия своих текущих потребностей, формирование населением основной части своих сбережений в наличных долларах США и вывоз капитала предопределили острый дефицит денежных средств в стране на цели инвестиций, достигающий, по оценке, 85–90% потребности в средствах (более подробный анализ — в разд. 2.6).

Соответственно, для подавляющего большинства предприятий проблему составляет привлечение даже небольших сумм в 5– 15 млн. долл. в коммерческие проекты (через акции или долговое финансирование).

К настоящему времени объем внутренних денежных ресурсов, которые могут быть направлены на рынок ценных бумаг, невелик. Его оценка сводится к следующему.

Банковские счета внутри России и наличные рубли как источник спроса на акции. Анализ предельных размеров спроса на ценные бумаги за счет этого источника приведен в табл. 1.62.

Соответственно, денежные средства населения (в целом по России), которые находятся в банковской системе и могут быть вложены в эмиссионные ценные бумаги (акции и облигации), примерно в 2.4 раза превышали готовые для инвестирования средства предприятий и составляли в конце сентября 2001 г. сумму 188.5 млрд. руб., т. е . 6–6.2 млрд. долл. Аналогичные расчеты на конец мая 2000 г. дали оценку инвестиционного потенциала населения в части средств, находящихся в банковской системе, в размере 87.2 млрд. руб., т.е. 3– 3.2 млрд. долл.

Это пока небольшие суммы (при потребностях в средствах для финансирования экономического роста, по оценке, в 400–450 млрд. долл. в ближайшие несколько лет; см. обоснование в разд. 2.6), тем не менее эти средства значительно превышают финансовые возможности предприятий (примерно 2.7 млрд. долл. на конец сентября 2001 г., годом раньше, на конец мая 2000 г., — 2 млрд. долл.) для инвестирования с их банковских счетов внутри России в эмиссионные ценные бумаги.

Иными словами, те денежные ресурсы, о которых постоянно говорят как об излишках ликвидности в банковской системе, при самом оптимистичном сценарии осенью 2001 г. могли сформировать

спрос на акции, не превышающий 8–9 млрд. долл. (5–6 млрд. долл. в конце мая 2000 г.).

Наличная валюта. Более значительным резервом для финансирования вложений в акции являются накопления населения в наличной валюте, сформированные в 90-е годы в секторе домашних хозяйств. Объем этих средств оценивается в 50–70 млрд. долл. (в 1996 г. прирост наличной СКВ у резидентов в секторах нефинансовых предприятий и домашних хозяйств составил внутри страны 9.0 млрд. долл., в 1997 г. — 13.4 млрд. долл.). В 1998 г. сокращение валютной наличности — 0.9 млрд. долл.*

Эта оценка подтверждается данными Федеральной резервной системы и Казначейства США об использовании другими странами наличных долларов как средства накопления и платежа (табл. 1.63). Российское население является самым крупным в мире держателем наличных долларов (кроме самих США): более 40% долларовой массы по обследованному кругу стран и более 10% всей массы долларов в обращении (включая наличность, обращающуюся в США).

По оценке, не менее 60–70% указанной суммы (оптимистический сценарий) являются страховым запасом, рассредоточенным среди различных групп населения. Следовательно, для инвестирования пригодны 20–25 млрд. долл., сосредоточенные в основном в крупных российских городах, в сбережениях среднего класса (поколения 25– 45-летних).

Средства российского населения за рубежом. Российские капиталы, вывезенные за границу (160–170 млрд. долл. в 1992–2000 гг.*), при уровне рисков, существующем в стране, не могут быть немедленно привлечены на цели инвестиций. Кроме того, значительная их часть (по оценке, не менее 50%) имеет неликвидную форму (недвижимость, вложения в бизнес за пределами России, страховые запасы в иностранных банках, обустройство семей).

По оценке, российские деньги, вывезенные за границу, могут дать при самом оптимистическом сценарии не более 30–40 млрд. долл. инвестиций в российские ценные бумаги (20% от общей суммы вывоза капитала). Часть этих денег, как известно, уже была на рынке ГКО и акций до августа 1998 г. (через РТС и оффшорные счета), часть денег находится в прямых инвестициях в российские предприятия. Кроме того, эти деньги активно инвестируются в иностранные, прежде всего американские, акции. В среднем вложения российских инвесторов в американский рынок акций составляли в 1995 г. — III квартале 2001 гг. не менее 58% вложений американских инвесторов в российский рынок. В 2000 г. они в 1.7 раза превышали инвестиции из США в российские акции (см. расчеты в разд. 1.6, табл. 1.90).

Итоговые оценки внутренних денежных ресурсов, которые могут формировать спрос на российские ценные бумаги, выглядят следующим образом (табл. 1.64).

По оценке, от 20 до 40% этих денег либо физически находятся в Москве, через которую проходит более 90% оборота фондового рынка, либо распоряжение этими деньгами осуществляется лицами, постоянно живущими в столице.

Эти деньги не дают возможность полностью покрыть потребности роста капитализации рынка акций и модернизации экономики. Вместе с тем эти денежные ресурсы способны — при передаче их на рынок акций — в значительной мере увеличить его капитализацию. Без них рынок акций будет существенно ограничен в размерах денежного спроса и в способности привлекать инвестиции в реальный

сектор. Без этих долгосрочных денежных ресурсов рынок акций будет по-прежнему носить преимущественно спекулятивный характер. И наконец, присутствие этих денег на рынке даст возможность разогреть рынок за счет внутреннего спроса, создав условия для прихода долгосрочных иностранных инвестиций.

Таким образом, перед внутренним рынком акций стоит задача преодолеть резко ограниченный внутренний платежеспособный спрос на акции, выиграть конкуренцию за денежные ресурсы населения, находящиеся сейчас в форме наличных долларовых сбережений и вывезенного за границу капитала.

Отсутствие доверия инвесторов. Финансовые пирамиды начала 90-х годов, связанные с выпуском суррогатов ценных бумаг и акций на предъявителя, с самокотировкой акций эмитентами на внебиржевом рынке*, масштабные потери, которые понесли при этом инвесторы, вызвали уже к середине 90-х годов кризис доверия к ценным бумагам как к финансовым активам. В октябре 1997–1998 гг. кризис доверия был усугублен убытками инвесторов, вызванными многократным (более чем в 10 раз) падением курсов акций и кризисом внутреннего государственного долга. Кризис доверия связан и с конфликтами интересов акционеров, решаемыми, как правило, не в пользу акционеров меньшинства.

Как указывалось выше, акционером быть невыгодно. В российской практике акционеры меньшинства, в том числе мелкие розничные акционеры, как правило, не имеют серьезной экономической заинтересованности в результатах деятельности акционерных обществ (массовая невыплата дивидендов, невозможность повлиять на решения менеджмента, реструктуризация акционерных капиталов в пользу крупных контролирующих акционеров, неликвидность большинства акций и невозможность получить их рыночную оценку и выгоду от повышения их курсовой стоимости, отсутствие реальной защиты интересов мелкого розничного инвестора иначе, чем через трудоемкий и дорогой гражданский процесс).

Существенным фактором, влияющим на инвестиционное поведение населения, является кризис доверия к государству как к эмитенту ценных бумаг, имеющий корни не только в дефолте августа 1998 г. по ГКО-ОФЗ, но и в советской практике 20–90-х годов выпуска облигационных займов для населения.

Кроме того, кризис доверия к ценным бумагам может быть связан с манипулированием, распространенным на рынке, с использованием нечестных клиентских практик, торговли, базирующейся на служебной информации (анализ см. выше).

В этой связи внутренние инвесторы рассматривают ценные бумаги, прежде всего акции, как финансовые активы, обладающие исключительно высоким риском. Вложение сре дств в ц енные бумаги осуществляется в последнюю очередь, прежде всего в качестве спекулятивной деятельности, имеющей целью сверхвысокие доходы, покрывающие риск.

Показательно, что опрос интернет-аудитории , проведенный информационным агентством РосБизнесКонсалтинг 19–20 февраля 2001 г. по вопросу Какой процент из накопленных средств Вы готовы направить на операции с ценными бумагами? дал следующие результаты: не готов вкладывать — 55% опрошенных, 10% сбережений — 15%, 20% сбережений — 15%, 50% сбережений — 8%, все сбережения — 2%, не знаю — 5%. Необходимо учитывать, что интернет-аудитория является наиболее современной, активной, образованной и молодой. Даже в ее среде доля лиц, не готовых к инвестиционным решениям в ценные бумаги, составляет 60%. По данным опроса интернет-аудитории , проведенный информационным агентством РосБизнесКонсалтинг 27–28 сентября 2001 г., только 2% участников опроса собираются приобрести акции. По данным опроса Фонда общественного мнения, в 2000 г. только 3% населения отдали предпочтение вложениям в акции в качестве способа сбережений против 43% — в иностранную валюту, 42% — в недвижимость, 11% — вклады в Сберегательный банк.

Статистика денежных расходов населения также свидетельствует о недоверии в 90-е годы розничных инвесторов к инструментам фондового рынка (табл. 1.65).

В 90-е годы население устойчиво предпочитало иностранную валюту (прежде всего, доллары США) в качестве средства сбережения, в этот актив вкладывалось 60–85% свободных денежных средств. На долю организованных сбережений приходилось 10–25% свободных средств населения. При этом, по оценке, только доли процента вкладывались в ценные бумаги, остальные средства направлялись на банковские счета, прежде всего в Сберегательный банк (около 80% организованных сбережений населения, из них примерно половина — пенсионные средства)***.

Развитие розничного инвестирования. До 1998 г. розничное инвестирование в акции фактически отсутствовало. Вложения в этот сегмент фондового рынка осуществляла узкая группа предпринимателей, работая с портфелями размером в 0.05–1.0 млн. долл.

С введением в 1999–2000 гг. в Москве налоговых льгот для населения по доходам от сделок с ценными бумагами, созданием розничных фондовых центров, развитием интернет-технологий инвестирования и кредитования под залог ценных бумаг (маржинальное кредитование), впервые массовые операции с акциями начали совершать розничные инвесторы, относящиеся к среднему классу, осуществляя вложения в пределах 5–15 тыс. долл. Динамика развития этих операций характеризовалась выше (см . табл. 1.25). Как уже указывалось, число розничных инвесторов в Москве увеличилось за период со II квартала 1999 г. по I квартал 2001 г. в 4.8 раза, объем их операций вырос в 15.9 раз, что сопоставимо с ростом оборотов ММВБ (прежде всего, за счет акций Р АО ЕЭ С) в 9.9 раз. Связь ММВБ, акций Р АО ЕЭ С и быстрого роста операций московской розницы прослеживается.

Появлению новой группы инвесторов на российском рынке акций необходимо дать позитивную оценку. Вместе с тем их численность по-прежнему крайне невелика в сравнении с той розничной базой для инвестирования, которая могла бы дать реальную динамику роста капитализации рынка акций. Кроме того, эти инвесторы действуют преимущественно как краткосрочные спекулянты, что увеличивает рыночный риск и формирует высокую волатильность капитализации рынка акций. На рынке отсутствуют инструменты и торговые системы, созданные специально для розничных инвесторов.

Ограниченность ресурсов институциональных инвесторов. Перестали существовать как отрасль чековые инвестиционные фонды (в середине 90-х годов их было более 500). Вложения коммерческих банков в акции, сделанные с целью инвестирования на открытом рынке, в начале 2002 г. не превысили 1.1 млрд. долл.* Совокупные активы, в которые инвестировали средства 347 пенсионных фондов, составляют 614 млн. долл.** Незначительны совокупные активы 50 созданных паевых инвестиционных фондов***. По оценке на 29 июня 2001 г. их чистые активы составляли около 270 млн. долл.****

Отсутствие классов институциональных инвесторов. Речь идет не об инвестиционных или пенсионных фондах, более известных в России. По многим причинам (диверсификация собственности, привлечение средств и особенности психологии внутренних инвесторов, стимулирование труда) в российских условиях было бы важным создание инвестиционных или, как их обычно называют, компенсационных планов внутри предприятий, в рамках внутрифирменных отношений.

В частности, это могут быть пенсионные планы предприятий, за счет средств которых могут осуществляться вложения в собственные акции, планы формирования собственности персонала на акции компании (на основе создания внутрифирменного финансового фонда на эти цели — аналог ESOP), планы бонусов, выплачиваемых акциями, и опционные планы, в которых менеджер получает экономическую выгоду в том случае, если курсовая стоимость акций поднимется, планы компенсации фантомными акциями (реально акции в собственность не переходят, но владельцу выплачиваются суммы, равные дивидендам и росту курсовой стоимости закрепленных за ним акций).

Все эти формы инвестиций, которые еще предстоит создать в России, возможны только при разносторонней системе налоговых льгот. В России как стране контрольных пакетов лишь очень серьезные налоговые льготы могут создать стимулы для собственников предприятий к развитию планов участия своих работников и менеджеров в акционерных капиталах.

Специфика инвесторов в РТС. РТС является рынком акций, рассчитанным по своей архитектуре преимущественно на иностранных инвесторов (более 65% рынка до кризиса 1998 г.), подавляющее большинство которых продолжают оставаться спекулятивными. Более 90% денежных расчетов в РТС проходит по счетам за рубежом, в долларах США, со свободным движением капиталов (неконтролируемое, в короткие сроки движение горячих денег). Денежные средства, формируемые приростом капитализации компаний по акциям, обращающимся в РТС, не пересекают границы России.

РТС — исключительно оптовый рынок, средняя величина сделок не позволяет работать в РТС розничным инвесторам (в 2000–2001 гг. она составила 65–80 тыс. долл.).

При среднедневном объеме сделок 23 млн. долл. в 2000 г. и 15.3 млн. долл. в 2001 г. (данные РТС) даже небольшие блоки акций (2– 3 млн. долл.) способны полностью дестабилизировать рынок и вызвать его масштабные колебания (реализацию рыночного риска). Именно через РТС в 1997–1998 гг. приходили возмущающие колебания на рынок ГКО-ОФЗ (октябрь 1997 г., май-июнь 1998 г.), когда вывод средств иностранными инвесторами начинался, прежде всего, с рынка РТС, а затем продолжался продажами на рынке ГКО-ОФЗ (35% этого рынка принадлежало иностранным инвесторам) с последующим выбросом рублей на рынок иностранной валюты и давлением на валютный курс рубля.

Архитектура РТС, акцент ее деятельности на спекулятивных иностранных инвесторов остались в основных своих чертах неизменными после кризиса 1998 г., что, как и в 90-е годы, создает масштабный рыночный риск.

Краткосрочный спекулятивный характер российского рынка акций, при крайне сильной зависимости от горячих денег иностранных инвесторов. Как указывалось выше, летом 1998 г. доля нерезидентов на организованном рынке акций составляла более 65%, на биржевом рынке государственных ценных бумаг — примерно 35%. В РТС денежные расчеты по акциям до и после кризиса, по оценке, на 95% совершаются в долларах США по банковским счетам за рубежом, что создает основу для стремительного движения горячих денег. По оценке, существует устойчивая группа из нескольких десятков иностранных профессиональных инвесторов, которые до и после кризиса занимают доминирующую роль на российском рынке акций.

В этой связи конъюнктура рынка в 90-е годы XX в . в значительной части зависела от прихода или ухода иностранных инвесторов на рынок. Именно потоки горячих денег нерезидентов определяли объем совершенных сделок с акциями и курсовую динамику. Рост цен акций… может быть вызван практически единственной причиной — приходом на российский рынок иностранных инвесторов*. В момент кризиса 1998 г.: Рынок акций продолжает стремительно терять ликвидность из-за ухода с него последних нерезидентов**. В начале 2001 г.: Чем меньше надежда на приход иностранного капитала, тем ниже цена отечественных акций. Вероятность прихода западных инвестиций сейчас мала … поэтому при лучших за последние годы экономических показателях в нашей стране… цены на акции в конце 2000 г. были примерно в два раза ниже, чем в начале.

Возможны исторические аналогии. Как писал И.И. Левин в 1916 г., в 90-х годах валюта колебалась. Денежный рынок был в полной зависимости от Западной Европы. Весь подъем совершался на иностранные капиталы. Немудрено, что Петроградская биржа была тихим подголоском западноевропейских бирж, в частности берлинской, и не имела самостоятельного значения****.

Количественная зависимость конъюнктуры внутренних рынков от динамики инвестиций нерезидентов будет показана ниже в разд. 1.6.

Рассмотренные в настоящем разделе асимметрии, каждая в отдельности и все вместе, формируют огромный рыночный риск, лежащий на российском рынке ценных бумаг. Олигополия, небольшой объем, отсутствие массового спроса и предложения, сверхконцентрации , прозрачность рынка для потоков горячих денег, спекулятивная ориентация иностранных инвесторов, которые доминируют на рынке, зависимость внутреннего рынка от внешних рынков депозитарных расписок — все это создает крайне неустойчивую, даже в физическом смысле, систему, основу очень высокой ее волатильности .