интересно
Предыдущая | Содержание | Следующая
Рынок ценных бумаг России. Прогноз и политика развития.

Честный и справедливый характер рынка

Ниже будут рассмотрены только те проблемы, которые могут нарушать справедливость ценообразования и равенство инвесторов на российском рынке ценных бумаг, подрывая тем самым основы их интереса к вложению сре дств в ц енные бумаги. Нельзя добиться массового выхода инвесторов на рынок, если на формирование цен влияют искусственные факторы, если рынок не обеспечивает условий, при которых инвестор всегда получает лучшую цену, или если нарушения этики ведения бизнеса на рынке ценных бумаг (клиентские и торговые практики) имеют устойчивый характер и создают атмосферу недоверия массовой клиентуры к финансовым посредникам.

Олигополистический характер рынка. Как следует из табл. 1.50, лишь 10–20 универсальных банков и брокерских компаний, составляющих 5–10% числа компаний, заключающих сделки на организованных рынках, формируют 60–80% торгового оборота по акциям.

Сверхконцентрация рынка на нескольких акциях. Степень концентрации российского рынка на нескольких акциях, прежде всего акциях Р АО ЕЭ С (табл. 1.51), является одной из самых высоких в мире. Несмотря на то что на организованном рынке обращается 230–250 акций российских компаний, сделки устойчиво концентрируются вокруг нескольких эмитентов. Сделки с 4–5 акциями составляли в 1998–1999 гг. в РТС 85–90% оборотов рынка, сделки с 2–3 акциями (Р АО ЕЭ С, ЛУКОЙЛ) — 55–65%.

Вместе с тем уход торговой активности на ММВБ в 1999–2001 гг. привел к тому, что оценки, сделанные только на основе РТС, не отражают реальности, искусственно занижают степень концентрации рынка на нескольких акциях в 2000–2001 гг. Табл. 1.52 дает более точное представление о степени концентрации.

 


Пять акций, вокруг которых сосредоточено более 90% оборотов организованного рынка, составляют заведомо неустойчивую конструкцию, создающую сверхконцентрацию рыночного риска.

При этом 65-70% оборота рынка занимают акции Р АО ЕЭ С. Как уже указывалось, преимущественная часть этих оборотов, относящаяся к ММВБ, формируется за счет 5-6% акционерного капитала Р АО ЕЭ С (доля к концу 2000-2001 гг. Национального депозитарного центра, через который проходят обороты ММВБ как номинального держателя в акционерном капитале РАО ЕЭС).

В связи с изложенным капитализация российского рынка акций в том виде, в каком он существовал в 1995-2001 гг., становится понятием, не наполненным реальным содержанием. Капитализация рынка подтверждается его ликвидностью. Если же из акций нескольких сот эмитентов ликвидны акции лишь нескольких, то капитализация рынка акций, рыночная стоимость предприятий, выведенных на фондовый рынок, в значительной мере лишаются экономического смысла.

Концентрация двух третей российского рынка на одной акции (Р АО ЕЭ С) несет в себе масштабный рыночный риск.

Фрагментарность рынка акций. На российском рынке возникла группа наиболее ликвидных акций, которые допущены к обращению одновременно в крупнейших российских торговых системах (табл. 1.53).

В октябре 2001 г. более 40% акций (примерно 120эмитентов) одновременно обращается либо на ММВБ и РТС, либо на ММВБ, РТС и фондовой бирже Санкт-Петербург , либо на ММВБ, РТС и Московской фондовой бирже. Примеры таких акций приведены в табл. 1.54. Акции таких эмитентов, как ЛУКОЙЛ, Р АО ЕЭ С, Сургутнефтегаз , обращаются в пяти российских торговых системах.

Наряду с общностью для торговых систем ряда акций, которые в них обращаются, сложилась группа наиболее активных брокеров-дилеров, которые являются членами той или иной биржи и активно работают в 3~4 торговых системах (табл. 1.55). Примерно 65% наиболее активных брокеров-дилеров ММВБ совершает операции на четырех

 


торговых площадках , будучи также членами РТС, фондовой биржи Санкт-Петербург , Московской фондовой биржи. Более 80% работает в трех торговых системах, включая ММВ, примерно 90% — на ММВБ и одновременно еще в одной торговой системе.

Вместе с тем, хотя у торговых систем существует общее ядро (одни и те же акции обращаются, одни и те же брокеры-дилеры осуществляют операции), у них отсутствуют: кросс-листинг, взаимное членство

унификация технологий (различны терминалы, системы представления информации и т.п.), межбиржевые технологии ввода приказов на рынок, на котором в данный момент времени сложились лучшие цены.

В итоге, несмотря на общность для торговых систем брокеров-дилеров и обращающихся ценных бумаг, отечественный фондовый рынок отличается фрагментарностью — он разделен на мелкие сегменты, формируемые отдельными торговыми системами, существуют информационные барьеры между ними, затруднен доступ различных групп инвесторов и финансовых посредников, нарушается принцип свободного и честного ценообразования на открытом и эффективном рынке (приказ должен вводиться именно в ту торговую систему, в которой в данный момент времени сложились лучшие цены на запрашиваемую ценную бумагу).

Как следствие, возникают значительные искусственные различия курсов одной и той же ценной бумаги, обращающейся на различных рынках, ослабляющие способность инвесторов получить наилучшую цену (табл. 1.56). Такая способность — одно из важнейших условий честного и справедливого механизма ценообразования и доверия инвесторов (без чего рынки ценных бумаг не могут развиваться).

Так, по акциям Газпрома в течение сентября 2001 г. цены закрытия биржи Санкт-Петербург отклонялись от цен, сформировавшихся на Московской фондовой бирже: 4 сентября — на 1.9%, 25 сентября — на 1.7%, 26 сентября — на 2.4%. Средняя цена

акций Газпрома в Санкт-Петербурге 17 сентября отличалась от ценового уровня МФБ на 9.2%, 26 сентября — на 2.0%. Еще значительнее различия в ценах акций Газпрома между Московской и Екатеринбургской фондовыми биржами (необходимо при этом учитывать, что между Москвой и Екатеринбургом существует разница во времени 2 часа).

Фрагментарность рынка усиливается тем, что второй по значению отечественный рынок — РТС — осуществляет основной объем операций в долларах США (валютный барьер между рынками: на

ММВБ цены измеряются и сделки совершаются в рублях). Введены искусственные ограничения на обращение акций РАО Газпром на ММВБ и в РТС. Московская фондовая биржа является, по существу, рынком одной акции (РАО Газпром), что теоретически открывает широкие возможности для манипулирования рынком и нарушения условий равной конкуренции.

Региональные фондовые биржи во многом замкнуты на свои регионы,

формируя рынки с угасающей торговой активностью, отделенные от национального рынка (табл. 1.57).

Так, например, большая часть акций, обращающихся на Екатеринбургской фондовой бирже и бирже Казанский совет биржевой торговли, относятся к региональным эмитентам. Преобладающую часть членов указанных бирж составляют региональные брокеры-дилеры. Недостаточное количество финансовых инструментов, ограниченное число финансовых посредников не дают возможность поддерживать ликвидность бирж. Эти рынки фрагментарны, замкнуты на самих себя (хотя в Екатеринбурге торгуются акции таких эмитентов, как Газпром, Р АО ЕЭ С, ЛУКОЙЛ, Сургутнефтегаз ).

Манипулирование ценами и честное ведение бизнеса на рынке ценных бумаг. На российском фондовом рынке давно существует прочная убежденность в том, что он носит манипулятивный и инсайдерский характер. Иностранные инвесторы против отечественных, крупные брокеры против средних и мелких, профессиональные игроки против розницы, инсайдеры , аффилированные с эмитентами, против аутсайдеров, рынки с доминированием 1–2 игроков, выжимания досуха — все это не только мифы рынка, создаваемые проигравшими инвесторами, но и отражение его реалий.

Признает распространенность запрещенных практик и регулятор фондового рынка (ФКЦБ России), отмечая, что по оценкам самих участников рынка, доля сделок, в которых так или иначе используется инсайдерская информация, на российском рынке ценных бумаг превышает 50%… С охраняет актуальность проблема создания действенного механизма для подтверждения фактов манипулирования на рынке… К числу наиболее распространенных методов манипулирования относятся, например, покупка и продажа ценной бумаги с целью создания видимости активной торговли, фальшивые сделки с ценными бумагами, в ходе которых не происходит фактической смены собственника, создание пулов участников…*

Достаточно распространены, по оценке, нечестные практики продажи клиентам финансовых продуктов и услуг, сделки с конфликтами интересов, в которых брокерско-дилерские компании получают односторонние выгоды на рынке акций за счет клиентов.

А.Д. Саурин приводит следующий пример предполагаемого манипулирования на российском рынке. Дилер рынка ГКО, играя на понижение, продал 6 мая 1996 г. на Московской центральной фондовой бирже фьючерсные контракты на 24 серию ГКО (по цене более 60% от номинала). Следующий день — 7 мая — был последним днем торговли фьючерсными контрактами на 24 серию ГКО. 7 мая этот дилер за 2 минуты до закрытия торгов по ГКО на ММВБ выставил свой пакет заявок на покупку... по цене 18% от номинала и зеркальную заявку на продажу … В связи с незначительным количеством сторонних заявок на покупку основную часть сделок дилеру удалось провести с самим собой. В результате этого средневзвешенная цена 24 выпуска скатилась примерно на 10 пунктов ниже цен реальных сделок**. Вариационная маржа на МЦФБ по позициям, оставшимся открытым в последний день торговли фьючерсными контрактами на 24 серию ГКО, должна была рассчитываться на основе средневзвешенной цены вторичных торгов 7 мая на ММВБ. Соответственно, данный оператор получил значительный выигрыш (положительную маржу) на срочном рынке МЦФБ, где он играл на понижение, за счет манипулятивного воздействия на цену ГКО на основном рынке.

А.Д. Сауриным сделан количественный анализ движения цен акций в Российской торговой системе в сентябре-декабре 1999 г. в сопоставлении с динамикой фондового индекса РТС. Вывод, к которому он пришел: во всех случаях наблюдается явный выброс значений изменения цен на акции отдельных эмитентов. Объяснить такие отклонения цен резким увеличением прибылей или убытков данной компании какими-либо внутренними причинами формирования цен на эти акции не представляется возможным. Более того, если взять любой период времени в течение 1999 г., то можно утверждать с высокой долей вероятности, что такие всплески цен будут обнаружены … Э ти изменения цен так и хочется объяснить тем, что кому-то из игроков на рынке выгодно иметь конкретную величину стоимости конкретной бумаги в конкретный период времени. В силу того что… объем торгов в РТС незначителен… как одно из возможных объяснений (хотя, разумеется, и не единственное) происходящего в описанных случаях, можно принять наличие искусственного контроля за ценами, что по определению является манипулированием*.

Рост капитализации рынка акций не будет существенным и устойчивым до тех пор, пока не будет восстановлено доверие инвесторов к рынку, его операторам и не будут подавлены манипулятивные и инсайдерские практики. Виды манипулирования, которые, по оценке, могут быть распространены в России, приведены в табл. 1.58.