интересно
Предыдущая | Содержание | Следующая
Рынок ценных бумаг России. Прогноз и политика развития.

1999–2001 гг.: акции рао еэс как новый фактор рыночного риска

Если в 1995–1998 гг. основным фактором рыночного риска были спекулятивные иностранные инвесторы и свободное движение горячих денег по оффшорным счетам (РТС) и на рынке ГКО-ОФЗ, то в 1999–2001 гг., с развитием рынка акций Р АО ЕЭ С, резко усилился рыночный риск, связанный со спекулятивными внутренними, в том числе розничными инвесторами. Как видно из табл. 1.23, доля акций РАО ЕЭС в оборотах российского рынка в 1995–2000 гг. постоянно росла: 12–15% в 1995–1996 гг., 20–25% в 1997 г., 40–50% в 1998 г., 50–60% в 1999 г. и 60–75% в 2000 г. В марте 2001 г. эта доля достигала даже 82% сделок с акциями, совершаемых на рынках ММВБ и РТС.

Эти акции в силу своей легкости, небольшого номинала, известного имени эмитента, обращаясь на рынке ММВБ с его современной технологией, низкими расчетными и операционными рисками (доля акций Р АО ЕЭ С в РТС также росла), смогли в известной мере заместить ГКО в спекулятивных портфелях инвесторов, в том числе розничных.

По существу, российский организованный рынок акций, который всегда был сосредоточен вокруг 5-7 ценных бумаг, в 1998—2001 гг. превратился в рынок одной акции. В мировой практике трудно найти случаи столь высокой концентрации рыночного риска.

Розничный характер рыночного риска на рынке акций Р АО ЕЭ С. Внешняя активность на рынках депозитарных расписок на акции РАО ЕЭС минимальна, в 2000 г. доля АДР и ГДР в обороте этих акций составляла 3.2%*. Поэтому концентрация рыночного риска, связанная с акциями РАО ЕЭС, относится к внутреннему рынку, а после кризиса 1998 г. — все в большей мере к внутренним инвесторам (прежде всего, на рынке ММВБ).

Оценивая средние размеры сделокиколинество операций (табл. 1.24), можно сделать вывод, что рынок акций Р АО ЕЭ С удобен розничным инвесторам и активно используется ими. ММВБ, как и в 90-е годы, существует как рынок, на котором могут действовать мелкие инвесторы (мелкие размеры партий, суммы сделок в 3-6 тыс. долл., очень большое количество сделок), в отличие от РТС, сохраняющей черты рынка оптовых спекулянтов (размеры партий более чем в 10 раз превосходят средние по ММВБ, суммы сделок измеряются десятками тысяч долларов, и наоборот, количество совершенных сделок в десятки раз меньше, чем на ММВБ).

Трудно определить, где выше рыночный риск, идущий от акций РАО ЕЭС, — на РТС, с ее оптовой, крупнозернистой структурой, когда одна крупная сделка может вызвать значительные колебания рынка, но при этом доля акций РАО ЕЭС ниже, чем на ММВБ, или на ММВБ, в толпе мелких инвесторов, которые своей множественностью делают рынок более устойчивым?

В любом случае анализ структуры рынка (размеры сделок, их количество) показывает, что очень большая доля рыночного риска, формируемого акциями Р АО ЕЭ С, относится к розничным инвесторам. Этот вывод подтверждают и расчеты, сделанные на основе данных Регионального отделения ФКЦБ России в Центральном федеральном округе (табл. 1.25).

Число розничных инвесторов в Москве увеличилось за период с II квартала 1999 г. по I квартал 2001 г. в 4.8 раза, объем их операций вырос в 15.9 раз, что сопоставимо с ростом оборотов ММВБ (прежде всего, за счет акций Р АО ЕЭ С) в 9.9 раз. Связь рынка ММВБ, торговой активности по акциям Р АО ЕЭ С и операций московской розницы прослеживается. По оценке, операции только учтенных московских розничных инвесторов, численностью 25–30 тыс. человек (данные Регионального отделения ФКЦБ России в Центральном федеральном округе), формировали примерно 30% рынка акций Р АО ЕЭ С.

Этот анализ согласуется и с данными Р АО ЕЭ С, опубликованными в Интернете, о существовании в конце 1999 г. 10–20 тыс. акционеров — физических лиц, владеющих пакетами акций РАО ЕЭС, объемом от 10 до 100 тыс. шт. (сопоставимо с размерами сделок на ММВБ)*.

В 1999–2000 гг. концентрация рыночного риска существенно увеличилась за счет развития маржинального кредитования розничных инвесторов и роста их операций, вызванного возможностью интернет-доступа на рынки. Известно, что ничем не ограниченное кредитное плечо ускоряет рост объемов рынков и может привести в итоге к их крупным падениям. Эти операции в 1999–2000 гг. во многом приходились на акции Р АО ЕЭ С.

В первом полугодии 2001 г. были отменены налоговые льготы для московских розничных инвесторов и введены ограничения на маржинальное кредитование, что внесло коррективы в рассмотренную ситуацию, хотя и не изменило ее принципиально. С этого момента розничные операции на рынке акций стали все в большей мере замещаться сделками юридических лиц, число розничных инвесторов стало резко падать (по данным отчетности за 2001 г. Регионального отделения ФКЦБ России в Центральном федеральном округе).

Какой частью акционерного капитала Р АО ЕЭ С формируется российский рынок акций? Депозитарный оборот акций Р АО ЕЭ С, торгуемых через ММВБ, проходит через Национальный депозитарный центр, который впервые в конце 2000 г. (табл. 1.26) преодолел планку 5% и был показан в отчетности РАО ЕЭС в качестве одного из крупнейших акционеров. По итогам III квартала 2001 г. доля Национального депозитарного центра в акционерном капитале Р АО ЕЭ С составила 6.1%.

В свою очередь, это означает, что в 2000 г. более 70% оборота внутреннего рынка акций России (доля акций РАО ЕЭС на ММВБ в общем обороте

ММВБ + РТС в октябре 2000 г.) формировались из 5% уставного капитала одного акционерного общества, которые по номинальной стоимости на конец октября 2000 г. составляли около 40 млн. долл., по рыночной стоимости — около 250 млн. долл. В октябре 2001 г. 6.1% акций РАО ЕЭС (по номиналу — 44 млн. долл., по рыночной стоимости — 420–430 млн. долл.) сформировали более 60% оборота внутреннего рынка акций.

С одной стороны, эти данные еще раз показывают, что отечественный рынок ценных бумаг не выполняет своей основной функции. Он не направляет денежные ресурсы на инвестиции в экономику. С другой стороны, с позиции рыночного риска эти данные демонстрируют его сверхвысокую концентрацию. Внутри любого акционерного общества 5% его акционерного капитала легко подвергаются разводнению (хотя именно на этих 5% основывается 60–70% всего российского рынка акций).

Эксцессивная волатильность акций Р АО ЕЭ С. Как показывает анализ табл. 1.27, акции РАО ЕЭС всегда обладали волатильностью , превышающей среднюю по рынку, показывали более высокий рыночный риск, чем корзина акций. Например, отклонения годовых максимумов от минимумов по акциям Р АО ЕЭ С в 1996–2000 гг. всегда были существенно большими в сравнении с индексом РТС.

Соответственно, по мере роста доли акций Р АО ЕЭ С в обороте рыночный риск операций с российскими акциями, который и так являлся одним из самых высоких в мире в 90-х годах, увеличивался не только за счет концентрации на одной акции, но и за счет того,

что эта акция обладает повышенной легкостью, волатильностью , намного превышающей наиболее представительную корзину акций.

Внутренние проблемы Р АО ЕЭ С и рыночный риск. Никто не может сейчас прогнозировать влияние предстоящей реструктуризации Р АО ЕЭ С на рыночную стоимость акций этой компании. Сам рынок реагирует на любые новости о реструктуризации (разделе Р АО ЕЭ С) только отрицательно: учитывая российский опыт, преобразования в компании для миноритарных акционеров чаще всего оборачиваются размыванием капиталов и хороших активов.

Заранее известно (и объявлено в концепции Р АО ЕЭ С), что либерализация в электроэнергетике будет означать уменьшение участия РАО ЕЭС в капиталах большой группы компаний. С другой стороны, в результате создания и продажи новых компаний часть материальных активов, которые сейчас находятся на балансе Р АО ЕЭ С, будет замещена акциями.

Инвестиции в дочерние общества составляли на конец III квартала 2000 г. 50% валюты баланса РАО ЕЭС (более 87 млрд. руб.), на соответствующую дату 2001 г. — 49% валюты баланса РАО ЕЭС (94.9 млрд. руб.)*. Доходы от них сейчас, когда РАО ЕЭС является контролирующим акционером, не превышали в I–III кварталах 2000 г. 3% выручки от реализации, а за аналогичный период 2001 г . — 4.7%. Что произойдет с рыночной стоимостью акций Р АО ЕЭ С, когда другие денежные потоки, проходящие через эту компанию, резко уменьшатся? Когда собственность РАО будет разводнена? Какие активы в итоге останутся у этой компании на балансе? Какую долю валюты баланса будут составлять распыленные вложения в акции и какие доходы можно будет собрать по этим акциям, учитывая общую нелюбовь платить дивиденды? Насколько ликвидны и капитализированы будут эти акции?

Как и во множестве других российских открытых акционерных обществ, в РАО ЕЭС не разделена между акционерами значительная сумма добавочного капитала (111 млрд. руб. на конец III квартала 2000 г. и 126.2 млрд. руб. на конец аналогичного периода 2001 г.) в сравнении с 21.6 млрд. руб., уже находящихся в акциях (в уставном капитале), на конец III квартала как 2000 г., так и 2001 г. Обычно контролирующие собственники не заинтересованы в проведении технических эмиссий под добавочный капитал и в его распределении между акционерами. В этом случае выкуп собственности в свою пользу обходится значительно дороже. Любая реструктуризация компании при нераспределенном добавочном капитале в России чаще всего означает выигрыш одних акционеров в сравнении с другими (обычно миноритарными ).

В итоге рыночный риск, связанный с концентрацией рынка на акциях Р АО ЕЭ С, существенно усиливается неустойчивостью самого эмитента. В 2002–2003 гг. неизбежны события вокруг Р АО ЕЭ С, имеющие материальное значение для цены его акций. Как следствие, будет неизбежно увеличиваться рыночный риск, как это было в 1998 и 2000 гг.