интересно
Предыдущая | Содержание | Следующая

Привилегированные акции

Мы всегда хотим иметь дело с людьми, которыми восхищаемся и кому доверяем. Этому критерию полностью удовлетворяют Джон Гатфройнд из Salomon, Колман Моклер-младший из Gillette, Эд Колдни из USAir и Энди Сиглер, возглавляющий компанию Champion.

В свою очередь, они доверяют нам, причем они настаивают, чтобы наши привилегированные акции имели неограниченное право голоса, как и обыкновенные акции корпорации. Такого типа договоренности нечасто встречаются в мире финансов. На самом деле, они считают нас вдумчивыми акционерами, которые скорее думают о завтрашнем дне, нежели о дне сегодняшнем. И мы доверяем им как умным управленцам, которые думают о завтрашнем дне, как о дне сегодняшнем.

Структуры привилегированных акций, о которых мы вели переговоры, принесут средний доход, если состояние экономики в данной отрасли осложнит хозяйственную деятельность предприятий, но они принесут весьма привлекательные результаты, если предприятия получат прибыль, сравнимую со средним уровнем всей американской промышленности. Мы уверены, что под руководством Колмана компания Gillette превзойдет средние показатели, и считаем, что Джон, Эд и Энди тоже достигнут этого уровня, если условия в их отрасли не будут необычно тяжелыми.

В любом случае, привилегированные акции способны вернуть нам вложенные деньги плюс дивиденды. Но если это все, что мы получим, это не оправдает наши надежды. Это означало бы, что мы потеряли гибкость и упустили те возможности, которые просто не могут не появиться в ближайшее десятилетие. По такому сценарию событий мы бы получили только доход от привилегированных акций в период, когда типичные привилегированные акции нам не интересны. Единственный способ для Berkshire получить необходимую прибыль от четырех эмиссий привилегированных акций заключается в том, чтобы и обыкновенные акции инвестируемой компании также хорошо выросли в цене.

Для этого нужно хорошее управление и терпимые условия в отрасли. Но мы также полагаем, что инвестиции Berkshire поспособствуют успеху предприятий и что другие держатели акций нашего объекта инвестиций со временем окажутся в выигрыше от покупки пакета привилегированных акций нашей группой. Эта уверенность основывается на том факте, что теперь в каждой компании есть крупный стабильный и заинтересованный акционер, а именно председатель и зампредседателя, которые через инвестиции Berkshire опосредованно вложили изрядную сумму собственных средств в эти предприятия. В делах с объектами наших инвестиций мы с Чарли не собираемся терять наш дружеский аналитический и объективный подход. Мы понимаем, что работаем с опытными директорами, которые хорошо знают свою отрасль, но каждый из них в определенные моменты охотно воспользовался бы случаем проверить свои умозаключения на собеседнике, который не связан напрямую с этой отраслью и не обременен грузом прошлых решений.

В целом эти конвертируемые привилегированные акции не смогут дать прибыль, которую мы обычно получаем при инвестициях в какое-нибудь предприятие с отличными экономическими перспективами (недооцененное рынком). И эта прибыльность также не сравнится с нашей любимой формой размещения капитала, когда мы приобретает 80% или более отличного предприятия с отличным руководством. Но такие возможности встречаются редко, особенно в размерах, сопоставимых с нашими нынешними или будущими ресурсами.

Мы с Чарли полагаем, что в результате наши инвестиции в привилегированные акции дадут прибыль несколько выше, чем это доступно через портфельные инвестиции с фиксированной доходностью, а также что наши конструктивные советы могут быть весьма полезны управлению компаний, в которые мы инвестируем деньги.

Ошибки совершаются, только когда принимаются решения. Однако мы все способны делать только по одной ошибке в день, если глупость уже принятого нами решения стала очевидной. В этом смысле год 1994-й был урожайным, и за призовое место развернулась жестокая борьба. Здесь мне бы хотелось сказать, что описанные ошибки начались с Чарли. Но как бы я ни пытался трактовать эти события, за всем видны и мои уши.

И Оскар присуждается...

В конце 1993 г. я продал 10 млн. акций Cap Cities за 63 долл., а к концу 1994 г. их цена повысилась до 85,25 долл. (Чтобы сохранить вам душевное здоровье во время таких вычислений, я сразу подскажу, что разница составляет 222,5 млн. долл.) А когда мы покупали эти акции в 1986 г., они обошлись нам по 17,25 долл. Я уже писал, что ранее я продал пакет акций Cap Cities по 4,30 долл. (1978-1980 гг.), тогда я не смог объяснить причины моего ошибочного поведения. Похоже, я становлюсь рецидивистом. Может быть, ко мне пора приставить надзирателя.

Несмотря на серьезность случая, это решение по поводу Cap Cities заслуживает только серебряной медали. Решение, которое заслужило наивысший приз, уходит корнями к ошибке, которую я сделал пятью годами ранее, но полностью она созрела только к 1994 г.: тогда мы купили пакет привилегированных акций компании US Air на сумму 358 млн. долл., дивиденды по ним в сентябре не выплачивались. Это была невынужденная ошибка, т.е. никто меня не подталкивал к этим инвестициям, никто не вводил в заблуждение. Скорее это было результатом неточного анализа. Эта ошибка могла быть вызвана и тем, что мы покупали бумаги старшего выпуска, или же причиной была моя самоуверенность. Однако что бы ни послужило причиной, цена ошибки оказалась высока.

Перед этой покупкой я упустил из виду те трудности для авиаперевозчиков, которые возникают из-за существующих высоких издержек (которые трудно снизить). В прежние годы эти болезненные для баланса издержки вызывали мало проблем. Но тогда авиалинии были защищены правительственным регулированием от конкуренции, и перевозчики могли переварить высокие издержки, поскольку всегда можно было переложить их на тарифы, которые тоже были высоки.

Но эпоха регулирования завершилась, и это не сразу изменило картину в отрасли: возможности авиаперевозчиков, имевших низкие издержки, были несопоставимы с возможностями крупных компаний, которые обычно могли удерживать существующую структуру тарифов на перевозки. Эти хронические болезни оставались внешне невидимыми в течение этого периода, но продолжали давать метастазы. Расходы, которые казались неприемлемыми, оказались неотделимыми от структуры и работы компании.

По мере роста числа пассажирских мест у недорогих операторов низкие тарифы вынудили прежние дорогостоящие авиакомпании снизить свои тарифы. Срок расплаты для этих компаний мог быть отложен на некоторое время благодаря вливанию капитала (как, например, нашего капитала в USAir), но со временем в действие вступает фундаментальное правило экономики: компания, работающая на нерегулируемом потребительском рынке, обязана сокращать свои издержки до конкурентного уровня или же она покидает рынок. Этот принцип должен быть известен председателю вашей компании, но я его упустил из виду.

Сиф Шофильд, тогдашний генеральный директор USAir, продолжал старательно работать над исторически высокими издержками компании, но не смог сократить их вовремя. Частично это было вызвано тем, что ему приходилось охотиться за движущейся мишенью. Дело в том, что некоторые авиаперевозчики имели обременительные договоренности с профсоюзами, а другие перевозчики после процедур банкротства начинали с чистого листа. (По этому поводу хорошо высказался Герберт Келлехер, генеральный директор Southwest Airlines: Суд по делу о банкротстве для авиакомпаний оказался оздоровительным курортом.) Ни для кого не секрет, что работники авиалиний, которые получают жалованье выше рыночного уровня, будут до конца сопротивляться снижению заработной платы, пока получаемые работниками чеки принимаются к оплате в банке.

Несмотря на трудную ситуацию, компания USAir еще может попытаться достичь нужного сокращения издержек, чтобы сохранить свою жизнеспособность. Но пока мы далеки от уверенности, что это произойдет.

В результате мы потеряли на наших инвестициях в USAir 89,5 млн. долл., что составляет около 25 центов на доллар к концу 1994 г. Этот расчет отражает две возможности: стоимость наших привилегированных акций может восстановиться полностью или же, напротив, она упадет до нуля. Каким бы ни был итог развития событий, мы следуем первейшему правилу инвестирования: нельзя отыграться там, где мы уже потеряли.

Последствия снижения стоимости акций USAir для баланса были непростыми. В бухгалтерском балансе акции проводятся по их расчетной рыночной стоимости. Поэтому в конце третьего квартала прошлого года мы провели наши привилегированные акции USAir по 89,5 млн. долл., что составляет 25% их стоимости. Другими словами, наша чистая стоимость отражала стоимость акций USAir, которая была гораздо ниже наших расходов (358 млн. долл.).

Но к четвертому кварталу мы решили, что это снижение, на языке бухгалтерского учета, не носит временный характер, и это решение требовало от нас провести списание 268,5 млн. долл. в нашем отчете о прибылях и убытках. Эта сумма уже не повлияла на баланс за четвертый квартал. Иначе говоря, это не уменьшало нашу чистую стоимость, поскольку сокращение стоимости уже было отражено в балансе.

Мы с Чарли не будем переизбираться в совет директоров компании USAir на следующем ежегодном собрании. Но если Сиф захочет проконсультироваться с нами по какому-либо вопросу, мы будем рады оказать ему посильную помощь.

Когда Ричарда Брэнсона, богатого владельца Virgin Atlantic Airways, спросили, как можно стать миллионером, он сказал: В этом нет ничего трудного. Станьте миллиардером и потом купите себе авиакомпанию. Не желая принимать его слова на веру, ваш председатель решил проверить их правоту и инвестировал 358 млн. долл. в привилегированные акции USAir с доходностью 9,25%.

Меня восхищали методы работы Эда Колодни, который тогда возглавлял эту компанию. Но мой анализ компании USAir оказался поверхностным и ошибочным. Меня ввела в заблуждение долгая история работы компании с хорошей прибылью, потому я проглядел самое важное: выручка в USAir явно может снизиться из-за жесткой конкуренции нерегулируемого рынка, а структура затрат не изменилась со времен, когда правительство гарантировало прибыльность авиаотрасли. Все это предвещало беду, какими бы радужными ни были балансовые отчеты авиакомпании за прошлые годы.

Чтобы оптимизировать статьи расходов, в компании USAir необходимо было пересмотреть трудовые соглашения — большинству компаний это давалось с трудом, если только не грозить профсоюзам возможностью банкротства (или же осуществить эту угрозу). И компания USAir не была исключением. Вскоре после покупки пакета привилегированных акций разница между доходами и расходами в компании стала стремительно увеличиваться. За 1990-1994 гг. компания US Air потеряла 2,4 млрд. долл., и с такими финансовыми результатами балансовая стоимость обыкновенных акций устремилась к нулю.

В течение этого периода компания умудрялась выплачивать дивиденды по привилегированным акциям, но в 1994 г. выплаты были приостановлены. Несколько позже, когда ситуация казалась особенно безнадежной, мы списали наши инвестиции на 75%, до 89,5 млн. долл. После этого в течение 1995 г. я предложил продать эти акции за 50% номинальной стоимости. К счастью, мне это не удалось.

И хотя я сделал много ошибок с акциями USAir, но в одном я был прав: когда мы оформляли инвестиции, мы записали в контракт о покупке привилегированных акций довольно необычный пункт о штрафных дивидендах (они превышали на 5 пунктов основную ставку), которые начисляются за любые задержки. Это означало, что, если наши дивиденды (9,25%) не выплачивались в течение двух лет, невыплаченная сумма возрастала до ставки в пределах 13,25-14%.

Из-за статьи о штрафах в контракте у компании USAir был стимул выплачивать задолженность как можно быстрее. И во второй половине 1996 г., когда USAir оказалась рентабельной, компания начала платить, перечислив нам 47,9 млн. долл. Мы должны сказать спасибо генеральному директору компании Стивену Вульфу за то, что он нашел возможности исполнить контракт и осуществить эту выплату. Кроме того, успехам компании USAir помогло общее улучшение конъюнктуры в отрасли, видимо, циклической по своей природе. Но у компании сохраняются серьезные проблемы с исходной стоимостью, которые должны найти свое решение.

В любом случае уровень цен на публично торгуемые ценные бумаги компании USAir подсказывает нам, что цена нашего пакета привилегированных акций сейчас близка к номинальной стоимости 358 млн. долл. — чуть больше или чуть меньше. Кроме того, за эти годы мы получили дивидендов на общую сумму 240,5 млн. долл. (включая 30 млн. долл. в 1997 г.).

Ранее, в 1996 г., еще до выплаты накопленных дивидендов, я снова попытался избавиться от этого пакета акций — на этот раз за 335 млн. долл. Вам повезло, что, несмотря на все мои старания, мне снова не удалось сделать этого.

По другому похожему случаю один мой приятель спросил меня: Если ты такой богатый, то почему ты не умный? Когда я рассказал вам о своих попытках работать с акциями USAir, вам должно было стать понятно, что он имел в виду. После объединения с Piedmont у компании начались трудности, и мне следовало знать, что при слиянии авиакомпаний всегда возрастает неуправляемость.

Вскоре Эд Коло дни и Сиф Шофильд решили вторую проблему: их авиакомпания достигла отличного уровня сервиса. Но трудности для отрасли в целом становились все более серьезными. С момента приобретения этого пакета акций кризисные явления в отрасли нарастали с пугающей быстротой, и этот процесс подстегивался самоубийственной ценовой политикой некоторых авиаперевозчиков. Эта политика создавала трудности не только для них самих, но и для всех авиаперевозчиков, что служит иллюстрацией важной истины: на рынке потребительских товаров трудно быть намного хитрее и успешнее своего самого тупого конкурента.

И хотя не все в этой отрасли выживут в ближайшие несколько лет, но наши инвестиции в USAir должны сработать нужным образом. Эд и Сиф решительно преодолели рыночную неопределенность с помощью необходимых перемен в компании. Но даже сейчас наши инвестиции находятся в менее безопасном положении, нежели это было в момент их осуществления.

Наши конвертируемые привилегированные акции — довольно простые бумаги. Но все же вам могут попасться на глаза какие-то неточные или обманчивые публикации на этот счет. К примеру, в прошлом году кто-то из журналистов на основе своих вычислений объявил, что цена этих привилегированных акций равна цене обыкновенных акций, в которые они могут конвертироваться. В соответствии с этим наши привилегированные акции компании Salomon (конвертируемые в обыкновенные по 38 долл.) составят только 60% номинальной стоимости, если обыкновенные акции Salomon продаются на рынке по 22,80 долл. Но в такой линии рассуждений есть явный недостаток: из этого можно заключить, что вся ценность привилегированных акций заключается в привилегии конвертации в обыкновенные; но тогда ценность неконвертируемых привилегированных акций Salomon вообще была бы равна нулю, независимо от процентных выплат или сроков погашения.

Дело в том (и об этом следует помнить), что большая часть цены наших конвертируемых привилегированных акций построена на их параметрах фиксированного дохода. Это означает, что ценные бумаги не могут стоить меньше, чем неконвертируемые привилегированные акции, но могут стоить и больше — благодаря возможности конвертации.

Принимая решение об инвестициях в USAir, ваш председатель выбрал исключительно удобное время: я влез в эту отрасль именно тогда, когда там начались трудности. (И никто не подталкивал меня к этому; на языке тенниса, я совершил невынужденную ошибку.) Трудности компании вызваны и проблемами в отрасли, и тем, что Berkshire сделала пять частных приобретений конвертируемых привилегированных акций в 1987-1991 гг., и сейчас настало время обсудить их статус. В любом случае мы имеем возможность оставить эти привилегированные акции как бумаги с фиксированной доходностью или же конвертировать их в обыкновенные акции. Сначала их ценность для нас заключалась в фиксированном доходе, который они обеспечивают. Конвертируемость была неким довеском.

Наше недавнее приобретение — привилегированные кумулятивные облигации American Express, погашаемые акциями (PERCS) на сумму 300 млн. долл. Они являются модифицированной формой обыкновенных акций, и параметры фиксированного дохода по ним мало что добавляют к начальной стоимости акций. Через три года после покупки акции типа PERCS автоматически превращались в обыкновенные акции. Напротив, конвертируемые привилегированные акции других компаний, которые мы имеем сейчас, могут стать обыкновенными акциями лишь когда мы пожелаем — а это существенная разница.

Уже когда мы покупали эти конвертируемые ценные бумаги, я говорил вам, что мы ожидаем только умеренного выигрыша по прибыли после вычета налогов по сравнению со среднесрочными ценными бумагами с фиксированной доходностью, которые они были призваны заменить. Результат превзошел наши ожидания, но лишь благодаря доходности одного пакета ценных бумаг. Я говорил, что эта группа ценных бумаг не обеспечит нам тех доходов, которых можно достичь, если найти хорошее предприятие с прекрасными экономическими перспективами. К сожалению, этот прогноз полностью оправдался. Кроме того, я говорил, что почти никогда нам не следует ожидать, что по привилегированным акциям мы получим обратно вложенные деньги плюс дивиденды. Пожалуй, мне следует взять обратно свои слова. В таких случаях Уинстон Черчилль говорил: Если я съем свои собственные слова, то вряд ли это испортит мне пищеварение. Но мое утверждение, что для нас почти невозможно потерять деньги на приобретении привилегированных акций, обернулось для меня вполне заслуженной изжогой.

Я с самого начала утверждал, что покупка пакета акций компании Gillette является покупкой доли в отличном предприятии. Ирония состоит в том, что на этой покупке я совершил и крупнейшую ошибку, которую, впрочем, нельзя обнаружить в финансовых отчетах.

В 1989 г. мы заплатили 600 млн. долл. за привилегированные акции компании Gillette, которые могли конвертироваться в 48 млн. обыкновенных акций (с поправкой на дробление акций). При другом подходе к использованию тех же 600 млн. долл. можно было бы купить 60 млн. обыкновенных акций той же компании. Рыночная цена обыкновенных акций тогда была 10,50 долл., и при таких обстоятельствах это было бы огромным частным приобретением акций, которое налагает серьезные ограничения, возможно, я смог бы купить эти акции со скидкой по меньшей мере 5%. Не могу быть полностью уверенным, но тогда руководство компании Gillette вполне было бы радо продать нам опционы на свои обыкновенные акции.

Но для меня это было бы слишком просто. Вместо этого (за срок менее двух лет) мы смогли получить дополнительный доход по дивидендам (разницу между доходностью привилегированных акций и обыкновенных), и в этот момент компания (вполне разумно) отозвала акции этого выпуска, причем постаралась провести это как можно быстрее. Если бы я договаривался о покупке обыкновенных акций вместо привилегированных, то к концу 1995 г. мы имели бы доход больше на 625 млн. долл. минус избыточные дивиденды на сумму 70 млн. долл.

Что касается акций компании Champion, то ее возможности отозвать наши привилегированные акции по цене 115% от наших затрат подвигли нас (хотя и с запозданием) предпринять нужные меры в августе прошлого года. В данном случае мы успели конвертировать свой пакет акций в обыкновенные совсем незадолго до текущего отзыва акций и позже предложили их компании с умеренной скидкой.

У нас с Чарли никогда не было своего взгляда на бумажную промышленность. На самом деле, за 54 года моей инвестиционной деятельности я не могу припомнить, чтобы я приобретал обыкновенные акции предприятия этой отрасли. И в августе прошлого года у меня был выбор — продать акции на рынке или же самой компании. Капитальная прибыль Champion была умеренной (приблизительно 19% за вычетом налогов, рассчитанные на сумму шестилетних инвестиций), но привилегированные акции этой компании давали нам хороший дивидендный доход после уплаты налогов за весь период владения пакетом. (К слову, оценки в прессе по поводу рентабельности после уплаты налогов для страховых компаний, занимающихся собственностью и возмещением ущерба, оказались несколько завышенными. Пресса забыла учесть изменения в налоговом законодательстве, которые действуют с 1987 г., а они существенно уменьшают дивиденды страховых компаний.)

Привилегированные акции банка First Empire должны быть отозваны 31 марта 1996 г., причем эта самая ранняя дата. Нам нравится иметь акции банков, которые славятся хорошим управлением, поэтому мы конвертируем имеющиеся акции и не будем продавать обыкновенные акции банка First Empire. Глава компании Боб Вилмерз — замечательный банкир, и нам нравится иметь с ним дело.

Два других пакета привилегированных акций принесли разочарование, хотя привилегированные акции Salomon несколько превысили показатели ценных бумаг с фиксированной доходностью, вместо которых мы купили акции Salomon. Однако на этот пакет было потрачено так много рабочего времени (моего и Чарли), что совершенно несопоставимо с его экономической значимостью для Berkshire. Конечно, я и не воображал, что в 60 лет мне придется взяться за новую работу — в качестве временного председателя совета директоров в фирме Salomon (и все из-за покупки этих бумаг с фиксированной доходностью).

После того как в 1987 г. мы приобрели пакет привилегированных акций компании Salomon, я записал, что у меня нет особых идей в отношении направленности и будущей прибыльности инвестиционного банкинга. Даже самый снисходительный комментатор согласится с тем, что я с тех пор подтвердил это мнение.

На сегодня выбор конвертации в обыкновенные акции Salomon не доказал свою ценность. Более того, индекс Dow Industrials увеличился вдвое с того времени, когда я решился купить эти привилегированные акции, такой же результат дала эта брокерская группа. Это означает, что мое решение выбрать акции Salomon из-за того, что я видел некоторую ценность в возможности конвертации, было незрелым. Но зато (при определенных оговорках) эти акции продолжали работать как ценные бумаги с фиксированной доходностью, и дивиденды в размере 9% продолжают оставаться весьма привлекательными для нас.

Если конвертация акций не производилась, то по условиям договора полагается погашение 20% выпуска акций 31 октября каждого года, в 1995-1999 гг., и потому 140 млн. долл. из наших первоначальных 700 млн. долл. пакета было погашено согласно графику в прошлом году. (Кое-где в прессе это было названо продажей, но старшие ценные бумаги погашаются, а не продаются.) И хотя мы в прошлом году не решились конвертировать подлежащие погашению акции, но дольки от этого конвертируемого яблока будут отрезаться поэтапно, на протяжении четырех лет, и потому вполне возможно, что мы найдем ценность в праве конвертировать акции.

Вместе с отличными финансовыми результатами компаний Gillette и First Empire вырос курс их обыкновенных акций (Berkshire успела конвертировать их). К концу года 600 млн. долл., которые мы вложили в акции Gillette в 1989 г., превратились в 4,8 млрд. долл., а 40 млн. долл., инвестированные в First Empire в 1991 г., выросли до 236 млн. долл.

Между тем два наших увальня (USAir и Salomon), наконец, ожили. Недавно Salomon произвел слияние с Travelers Group, что вознаградило терпение страдающих акционеров. Все акционеры Berkshire (и лично я) должны быть благодарны Дерику Могану и Бобу Денаму за две вещи:

во-первых, за спасение Salomon после скандала 1991 г. и, во-вторых, за оздоровление компании, сделавшее ее привлекательной для покупателей из Travelers. Я часто повторял, что мне нравится работать с руководителями компаний, которыми я восхищаюсь и которым могу доверять. И вряд ли найдется кто-нибудь, кроме Дерика и Боба, кто лучше подходит под это описание.

Сейчас трудно подсчитать результативность наших инвестиций в компанию Salomon, но с уверенностью можно сказать, что она выше, чем я оценивал пару лет назад. Бросая взгляд в прошлое, я могу сказать, что мой опыт работы в компании Salomon был захватывающим и поучительным, но тогда, в 1991-1992 гг. (когда я исполнял обязанности председателя), я мог бы описать эту ситуацию словами одного театрального критика: Я смог бы получить удовольствие от пьесы, если бы не неудачное расположение моего места в зале. Место было обращено прямо к сцене.

Реанимация компании US Airways граничит с чудом. Те, кто наблюдал за моими действиями по поводу этих инвестиций, знают, что я составил безупречный доклад на эту тему. Я ошибся, когда пошел на покупку этих акций, и я был вновь не прав, когда безуспешно пытался избавиться от этого приобретения по цене 50 центов с каждого уплаченного доллара.

Эта замечательная перемена совпала с другими переменами в компании: мы с Чарли покинули ее совет директоров, Стивен Вульф стал генеральным директором. К счастью для нашей самооценки, главным было второе событие: достижения Стивена Вульфа в авиакомпании были феноменальны.

В компании US Airways все еще много незавершенных дел, но выживание компании уже снято с повестки дня. Компания смогла выплатить задолженность по дивидендам за 1997 г., и при этом за задержку была выставлена дополнительная компенсация. Более того, цена на обыкновенные акции компании выросла с самого низкого уровня 4 долл. до высокого уровня 73 долл.

Наши привилегированные акции были отозваны для погашения 15 марта. Но сейчас рост цены акций придал особую ценность праву конверсии, которое до этого считалось бесполезным. Можно быть почти уверенным, что наши акции US Airways смогут дать приличную прибыль (конечно, из нее придется вычесть стоимость Маалокса, который я вынужден был принимать) — и выигрыш будет неприлично высоким!

Когда в следующий раз я приму какое-нибудь глупое решение, акционеры Berkshire уже будут знать, что надо делать: позвонить г-ну Вулъфу.

В дополнение к конвертируемым привилегированным акциям в 1991 г. мы приобрели привилегированные кумулятивные облигации American Express, погашаемые акциями, на сумму 300 млн. долл. Фактически, эти ценные бумаги являются обыкновенными акциями, по которым возможен некий выбор в течение первых трех лет: мы получали не только дополнительные выплаты по дивидендам, но и прирост стоимости акций. Это вложение оказалось крайне прибыльным благодаря действиям вашего председателя, в которых сочетались удача и мастерство: 110% удачи, а остальное — умение.

Эти ценные бумаги можно было конвертировать в обыкновенные акции в августе 1994 г., и за месяц до этого срока я обдумывал, стоит ли продавать их после конвертации. Личность выдающегося генерального директора American Express Харви Голуба была весомой причиной для раздумий о судьбе этих акций. Он был способен максимально реализовать весь потенциал компании (это мнение полностью оправдалось). Но масштаб этого потенциала был под вопросом: American Express столкнулась с жесткой конкуренцией со стороны многочисленных эмитентов карточек, и, прежде всего, с эмитентами карточек Visa. Взвесив все аргументы, я был склонен продать эти акции.

И здесь мне опять повезло. В течение того месяца, когда я обдумывал свое решение, мне случилось поиграть в гольф в местечке Праутс Нек (штат Мэн) с Фрэнком Олсоном, генеральным директором компании Hertz. Фрэнк — превосходный управленец и отлично знает нюансы работы с карточками. Поэтому с самого начала игры я начал расспрашивать его об этой сфере. И когда мы достигли второй площадки, Фрэнк уже убедил меня, что корпоративные карточки Атех — очень удачный франчайзинг, и я решил не продавать акции. К девятой лунке я превратился из продавца в покупателя, и через несколько месяцев Berkshire владела уже 10% этой компании.

На сегодня наши доходы по акциям Атех составили 3 млрд. долл., и я очень благодарен Фрэнку. Но наш общий друг Джордж Гиллиспай сказал мне, что я не совсем точен в выборе адреса этой благодарности — ведь именно он устроил эту игру и определил меня с Фрэнком в одну четверку для игры в гольф.