интересно
Предыдущая | Содержание | Следующая

Облигации с нулевым купоном

Berkshire выпустила конвертируемые субординированные долговые обязательства с нулевым купоном на сумму 902,6 млн. долл., сейчас они имеют листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже. Брокерская компания Salomon Brothers провела андеррайтинг на высочайшем уровне, и мы благодарны им за ценные советы и безукоризненное исполнение дела.

По большинству облигаций эмитент должен выплачивать проценты (обычно дважды в год). Облигации с нулевым купоном не требуют выплаты процентов; вместо этого инвесторы получают свой доход, покупая ценную бумагу со значительным дисконтом от цены погашения. Фактическая процентная ставка определяется выпускной ценой, ценой погашения и сроком от эмиссии до погашения.

В нашем случае стоимость облигаций при выпуске составляла 44,314% от цены погашения, срок погашения равнялся 15 годам. Для инвесторов, покупающих облигации, это было эквивалентно 5,5% годовых, с выплатой сложных процентов каждые полгода. Поскольку мы получили только 44,31 цента на доллар, то наша выручка составила 400 млн. долл. (при расходах на размещение около 9,5 млн. долл.).

Эти облигации были выпущены номиналом 10 000 долл., каждая облигация может быть конвертирована в 0,4515 акции Berkshire Hathaway. Поскольку 10 000-долларовая облигация стоила 4431 долл., цена конвертированной акции Berkshire была 9815 долл., что давало 15%-ную премию к существующей рыночной цене. Berkshire имеет право погасить эти облигации в любое время после 28 сентября 1992 г. по аккумулированной стоимости (исходная цена плюс 5,5% годовых, исчисленных в сложных процентах, при выплате раз в полгода); а в два особых дня, 28 сентября 1994 г. и 1999 г., держатели облигаций могут потребовать от Berkshire выкупить их бумаги по аккумулированной стоимости.

По налоговым соображениям Berkshire имеет право ежегодно вычитать 5,5% с приращением каждый год, хотя мы не осуществляем реальных платежей держателям облигаций. Вследствие такого суммарного воздействия, наша компания имела положительный поток наличности. А это серьезное преимущество. Некоторые неизвестные переменные не позволяли нам точно вычислить фактическую процентную ставку, но в любом случае она была ниже 5,5%. Это хорошая иллюстрация к симметрии налогового законодательства: любой налогооблагаемый держатель акций каждый год должен платить налог с этих 5,5%, даже если денег он не получает.

Ни наши облигации, ни облигации многих других компаний, которые были выпущены за прошлый год (особенно Loews и Motorola), не идут ни в какое сравнение с целой горой облигаций с нулевым купоном, что были выпущены за последние годы. Мы с Чарли были и остаемся открытыми критиками такой практики. Как я далее собираюсь объяснить, такие облигации часто использовались обманным образом и нанесли серьезный ущерб инвесторам. Но прежде чем перейти к этой теме, вернемся к временам, когда яблоко с древа в Эдеме еще не было надкушено.

Если вам столько же лет, сколько мне, вы могли приобрести первые облигации с нулевым купоном в годы В торой мировой войны. Это были известные сберегательные облигации США серии Е; причем эта серия была самой широко разошедшейся эмиссией в истории США. (После войны эти облигации имела каждая вторая американская семья.) Конечно, никто не называл сер ию Е о блигацией с нулевым купоном — сам термин еще не был изобретен, но именно этим по существу и были облигации серии Е.

Эти облигации имели номинал 18,75 долл. За эти деньги можно было купить долговые обязательства правительства США стоимостью 25 долл., срок погашения которых наступит через 10 лет, этот срок позволит покупателю получить 2,9% годового дохода в сложных процентах. В те времена это было щедрым предложением: процент был больше, чем обычно предполагали правительственные облигации, причем держатели были избавлены от риска колебания цен на рынке, поскольку всегда можно было обналичить облигации с минимальной потерей по процентам.

В следующем десятилетии была осуществлена вторая эмиссия облигаций американского казначейства с нулевым купоном; этот выпуск был также качественным и полезным. Существует одна проблема со стандартными облигациями: даже если выплачивается определенный процент (скажем, 10%), владелец облигаций не может быть уверен, что 10%-ная доходность в сложных процентах будет реализована. Чтобы реализовать этот уровень доходности, каждый полугодовой купон должен быть реинвестирован под 10% при получении. Если текущая процентная ставка только 6% или 7% к моменту погашения купона, то владелец облигации не сможет получить свой доход в сложных процентах по заявленной ставке за срок действия облигации. Для пенсионных фондов и других инвесторов с долгосрочными обязательствами риск реинвестиций становится серьезной проблемой. Сберегательные облигации могли бы стать решением проблемы, но они продаются только населению и обычно имеют небольшой номинал. Крупным покупателям нужны были эквиваленты сберегательных облигаций в огромных количествах.

На сцену вышли изобретательные и весьма эффективные инвестиционные банкиры (с удовольствием отмечу, что лидером среди них был Salomon Brothers). И они создали желаемый финансовый инструмент путем стриппования полугодовых купонов стандартного правительственного выпуска. Каждый купон становится по своей природе как бы сберегательной облигацией, поскольку он представляет фиксированную сумму в будущем. К примеру, если вы отстригли 40 полугодовых купонов от правительственной облигации со сроком погашения в 2010 г., то получаете 40 облигаций с нулевым купоном со сроком погашения от шести месяцев до 20 лет, каждый из которых можно объединить с купонами одинакового срока погашения и продавать на фондовом рынке. Если, к примеру, текущая процентная ставка для всех сроков погашения — 10%, то шестимесячный выпуск будет продаваться по цене 95,24% от стоимости на дату погашения, а выпуск, погашаемый через 20 лет, — 14,20% от стоимости на дату погашения. Покупатель облигаций с определенным сроком погашения гарантированно получает 10% в сложных процентах за весь период владения облигацией. Стрижка купонов от государственных облигаций приняла большие масштабы в последние годы, поскольку долгосрочные инвесторы (среди них и пенсионные фонды, и индивидуальные пенсионные счета) поняли, что эти высоконадежные выпуски с нулевыми купонами хорошо подходят для их целей.

Но как это часто случается на Уолл-стрит, то, что в начале процесса делается умными людьми, под конец подхватывается глупцами. За последние годы в огромных количествах были выпущены различные облигации с нулевым купоном (или их функциональный эквивалент — облигации, предполагающие погашение натурой (PIK), по которым вместо денег по процентам выплачивают раз в полгода дополнительные облигации РГК). И все это размножилось в неимоверных количествах, становясь все более бросовым. Для эмитентов облигаций с нулевым купоном (РГК) это дает весьма ценное преимущество: невозможно не выполнить обязательство без определенных обещаний об оплате. В самом деле, если бы в 1970-е годы правительства развивающихся стран не брали на себя никаких долговых обязательств, кроме как долгосрочных обязательств с нулевым купоном, то сегодня они выглядели бы как безупречные заемщики.

И специалисты по созданию имиджа, и инвестиционные банкиры по-прежнему прибегают к этому способу — можно долго не объявлять о своей несостоятельности, если вы вполне официально обещали ничего не платить в течение большого срока. Этот опыт был принят кредиторами: когда несколько лет назад безумство выкупа с использованием заемных средств только начиналось, покупатели могли получать заем только на вполне солидной основе, когда консервативно оцененный поток денежных средств — операционная прибыль плюс амортизация минус нормированные капиталовложения — был способен покрыть проценты и умеренное сокращение основной суммы долга.

Но позже, когда адреналин ударил в голову финансовым дельцам, предприятия стали покупаться по таким высоким ценам, что весь поток денежных средств неизбежно уходил только на выплату процентов, и ничего не оставалось на выплату самого долга. Получилось так, что фраза Скарлет (ОХара Я подумаю об этом завтра была подхвачена заемщиками как лозунг для работы с основной суммой долга и принята как неизбежное кредиторами, покупателями первоначального выпуска мусорных облигаций. И тогда долговые обязательства превратились в нечто, что можно рефинансировать, но не обязательно выплачивать. Эта перемена в настроениях напоминает мне карикатуру из New Yorker, на которой благодарный заемщик жмет руку работнику кредитного отдела банка и с чувством говорит ему: Уж и не знаю, как смогу вам отплатить за это.

Но вскоре заемщики пришли к мнению, что даже новая пониженная планка стандартов для них слишком высока. Чтобы заемщики могли финансировать их глупейшие сделки, они ввели омерзительный параметр оценки финансового положения — прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации (EBDIT) как тест на способность компании платить проценты. Используя этот беззубый критерий, заемщики игнорировали амортизацию, руководствуясь тем теоретическим положением, что эта статья баланса не означает выплату денежных средств вне компании.

Но такой подход явно ошибочен. Для 95% предприятий Америки капиталовложения при большом сроке рассмотрения примерно равны амортизации, и они являются такой же необходимостью и реальностью, как оплата счетов за коммунальные услуги или выплата зарплаты. Даже отчисленный ученик средней школы имеет понятие о том, что для финансирования автомобиля ему необходимо выплачивать не только проценты и текущие расходы, но и реалистично оцененную амортизацию. И если он начнет говорить об оценке дела по EBDIT, в любом банке его поднимут на смех.

Конечно, капитальные затраты можно иногда опустить, как человек может не есть день или даже неделю. Но если такие пропуски становятся обычным делом и при этом без всякой компенсации, его тело слабеет и в итоге он умирает. Кроме того, режим нерегулярного питания, применимо к человеку или корпорации, явно меньше способствует хорошему состоянию здоровья, нежели регулярная диета. Хотелось бы нам с Чарли иметь в качестве конкурентов тех, кто не способен регулярно финансировать свои капиталовложения.

Вам может показаться, что игнорирование крупных расходов вроде амортизации в надежде придать привлекательный вид невыгодной для вас сделке — это верх изобретательности дельцов с Уолл-стрит. Если это так, то вы невнимательно следили за событиями в последние годы. Специалисты по созданию имиджа ищут пути оправдать все более дорогие поглощения. Иначе они рискуют (не дай боже!) потерять сделку в пользу своих конкурентов, у которых более развито воображение.

И вот, оказавшись в Зазеркалье, специалисты по созданию имиджа и инвестиционные банкиры заявляют, что параметр EBDIT теперь следует сравнивать только с процентами, выплачиваемыми денежными средствами: это означает, что проценты, накапливающиеся по облигациям с нулевым купоном или облигациям PIK, можно не учитывать, когда речь заходит об оценке финансовой осуществимости сделки. Смешно, но подобный подход не только позволяет полностью закрыть глаза на амортизационные расходы, но подобным образом обойтись с большой частью расходов на выплату процентов. Многие профессиональные инвестиционные менеджеры, к их стыду, готовы признать разумной эту бессмыслицу. Хотя они обычно достаточно осмотрительны, чтобы не проводить такие операции на собственные деньги, — они предпочитают рисковать деньгами клиентов. (Пожалуй, называть таких людей профессионалами — слишком большая честь для них, потому что они не на стороне клиента.)

При таких стандартах предприятие с прибылью, скажем, 100 млн. долл. до вычета налогов, имеющее долг, по которому 90 млн. долл. должно быть выплачено в этом году, сможет осуществить еще одну эмиссию облигаций с нулевым купоном или облигаций PIK. Это повлечет за собой еще 60 млн. долл. годовых процентов, которые будут накашиваться в сложных процентах, но срок оплаты наступит только через несколько лет. Проценты по таким эмиссиям обычно высокие, так что на второй год ситуация сложится так, что на компании будет 90 млн. долл. долга по процентам плюс 69 млн. долл. по начисленным процентам, и так далее по закону сложных процентов. Такие схемы повторных займов, которые несколько лет назад были исключением, сейчас становятся моделью финансирования почти всех крупных инвестиционных банков.

Когда возникают подобные предложения, у инвестиционных банкиров появляется чувство юмора: они раздают вам прогнозируемые отчеты о прибыли и балансовый отчет компании на пять (или более) лет; причем об этой компании они вряд ли слышали всего несколько месяцев назад. Если вам начнут показывать подобные расчеты, можете развить далее эту шутку: попросите банкира показать годовые бюджеты, которые были подготовлены его фирмой хотя бы за один прошедший финансовый год, и сравните с тем, что на самом деле произошло.

Много лет назад Кен Гэлбрейт в своей мудрой и проницательной книге Великий крах (Ken Galbraith) весьма остроумно предложил рассматривать явление скрытого от инвесторов расхищения через придание судебному термину хищение нового экономического смысла. Эта финансовая диковина обладает интересной особенностью — хищники становятся богаче на сумму хищений, но их жертвы не чувствуют себя беднее (временно, конечно).

Согласно оригинальному замечанию профессора Гэлбрейта, эту сумму следовало бы добавить в стандартный индикатор Национальное богатство, чтобы нам стал известен уровень паранормального национального богатства. Вполне логично, что общество, желающее выглядеть процветающим, будет сквозь пальцы смотреть на практику расхищения и постарается не замечать того, что, по сути, является преступлением. Таким образом, подобное богатство будет мыльным пузырем, за которым нет реального труда.

Но на фоне махинаций с облигациями с нулевыми купонами эта концепция хищений просто бледнеет. При сделке с такими облигациями одна сторона должна ощутить доход, а противоположная сторона не обязана почувствовать боль финансовых расходов. В вышеприведенном примере компания с ежегодными доходами 100 млн. долл. (способная выплачивать проценты по займам не выше этой суммы) с помощью финансовой магии создает доходы для держателей облигаций на сумму 150 млн. долл.

И пока инвесторы готовы добровольно прицеплять крылышки Питера Пена и восклицать Я верю!, нет никакого предела тому, какой доход будет придуман другой стороной с использованием такого интересного инструмента, как облигации с нулевым купоном.

Уолл-стрит приветствовал появление подобного инструмента с таким энтузиазмом, с которым, наверное, непросвещенные люди радовались изобретению колеса или плуга. Наконец-то в их руках оказался инструмент, который позволит им осуществлять сделки по ценам, не ограниченным действительной доходностью. В результате у них получается больше сделок: а глупые цены всегда будут привлекать покупателей. Как мог бы высказаться по этому поводу Джесси Унру, сделка есть материнское молоко для финансов.

Есть еще одна черта, столь привлекательная в облигациях с нулевым купоном или облигациях PIK для специалистов по созданию имиджа и инвестиционных банкиров: можно растянуть время между безрассудным поступком и провалом. И это немалое преимущество. Если время выплат по затратам можно оттянуть, то учредители могут создать цепочку глупых сделок и сделать на этом неплохие деньги, пока инвесторы не спохватились.

Но любая алхимия, металлургическая или финансовая, заканчивается провалом. Основное производство заурядной компании не может быть превращено в золотодобычу посредством бухучета или структуры капитала. Человек, знающий трюки финансовой алхимии, может стать богатым. Но источником его богатства будут не деловые достижения, а легковерность инвесторов.

Следует отметить, что, несмотря на некоторые слабые стороны этого инструмента, платежи по многим облигациям с нулевым купоном или облигациям PIK все же состоятся. На самом деле, мы уже купили такие облигации и готовы купить еще, если рынок их будет недооценивать. Но мы даже не рассматриваем возможность покупки нового выпуска ненадежных облигаций. Сам по себе ни один финансовый инструмент не является порочным, просто некоторые варианты могут с большей вероятностью привести к убытку, нежели остальные.

И пальму первенства в таких делах можно присудить эмитентам облигаций с нулевым купоном, которые не могут выплатить проценты на текущей основе. Наш совет: всякий раз, когда инвестиционный банкир начинает говорить о EBDIT, или кто-то создает структуру капитала, которая не предполагает, что оплата процентов (обычных или накопляемых) покрывается из чистого потока наличности капиталовложений, прячьте подальше свой бумажник. А можно и ошарашить этих специалистов по созданию имиджа вместе со свитой высокооплачиваемых советников предложением принять нулевые купоны в качестве оплаты их работы, с отсрочкой оплаты, пока сами облигации с нулевыми купонами не будут полностью погашены. Вы сами увидите, как у них сразу пропадет интерес к этой сделке.

Наши комментарии по поводу инвестиционных банкиров могут показаться излишне суровыми. Но мы с Чарли считаем (пусть наша позиция выглядит безнадежно старомодной), что их роль — это роль вратаря, который должен защищать ворота инвесторов от излишне самонадеянных специалистов по имиджу на рынке ценных бумаг. Последние всегда славились тем, что могут потреблять так много денег, как алкоголики спиртного. Как минимум поведение банкира должно быть подобно поведению ответственного бармена, который откажется от дополнительной прибыли за лишний стаканчик спиртного, чтобы избежать поездки клиента в пьяном виде за рулем. К сожалению, в последние годы многие ведущие инвестиционные компании сочли, что моральный кодекс бармена является непозволительным ограничением для их деятельности.

Одно печальное замечание: порочная политика, связанная с облигациями с нулевыми купонами, легла бременем не только на прямых участников сделок. Многие ссудно-сберегательные ассоциации купили большое количество таких облигаций, используя деньги с депозитов, застрахованных Федеральной корпорацией страхования сбережений и ссуд (FSLIC). Желая показать хорошую прибыль, эти покупатели записали (но пока не получили) сверхвысокие проценты по этим бумагам. У многих ассоциаций сейчас проблемы. Если бы эти ненадежные займы обернулись, владельцы ассоциаций смогли бы получить приличную прибыль. Но во многих случаях, когда кредиты не вернутся, именно налогоплательщики оплатят эти счета. Перефразируя Джеки Мэйсона: во всех этих ассоциациях были управляющие, которые, похоже, ходили в лыжных масках.