интересно
Предыдущая | Содержание | Следующая

Разумное инвестирование

Под разумным поведением мы подразумеваем бездействие. Ни мы, ни большинство других руководителей не мечтают о лихорадочной торговле активами высокоприбыльных дочерних предприятий только потому, что ожидается незначительное изменение учетной ставки Федеральной резервной системы, или потому, что некие специалисты с Уолл-стрит изменили свое мнение о рынке. Тогда почему мы должны поступать иначе с неконтрольными пакетами акций перспективных компаний? Искусство успешных капиталовложений в публичные компании немногим отличается от искусства успешного поглощения филиалов. В каждом случае вы просто хотите приобрести предприятие с замечательными экономическими показателями и способным честным руководством за приемлемую цену. Соответственно вам просто нужно учитывать, имеются ли эти характеристики в наличии или нет.

Зачастую умелое осуществление такой инвестиционной стратегии приносит несколько ценных бумаг, которые вполне могут стать важной частью инвестиционного портфеля. Инвестор мог бы добиться подобного результата при покупке определенного процента, скажем 20%, от будущих доходов нескольких выдающихся баскетболистов из команды колледжа. Немногие из них станут ведущими игроками сборной NBA. Тогда барыши от их игры станут для инвестора основной и щедрой компенсацией. Предположение, что этот инвестор распродаст несколько своих наиболее успешных инвестиций только потому, что они стали преобладающими в его портфеле, равносильно предположению, что баскетбольная команда Chicago Bulls продаст Майкла Джордана потому, что он стал очень важен для команды.

Изучая нашу инвестиционную деятельность в отношении как дочерних компаний, так и обыкновенных акций, вы увидите, что мы предпочитаем компании и отрасли промышленности, которые не подвержены большим изменениям. Причина этого проста: при том или ином типе покупки основным критерием для нас служит высокая конкурентоспособность, которой компания будет обладать через десять лет. Быстро меняющаяся отрасль может принести огромную выгоду, но она не дает той уверенности, которую мы ищем.

Я должен подчеркнуть, что как граждане своей страны мы с Чарли приветствуем перемены: свежие идеи, новая продукция, инновационные процессы и т.п. повышают уровень жизни. Однако как инвесторы мы относимся к бурно развивающимся отраслям так же, как к освоению космоса. Мы восхищаемся этими смелыми попытками, но сами предпочитаем оставаться в стороне.

Разумеется, любая компания претерпевает некоторые изменения. Сегодня компания Sees во многом отличается от той, какой она была в 1972 г., когда мы ее приобрели. Она предлагает другой ассортимент кондитерских изделий, использует иные оборудование и каналы сбыта продукции. Но причины, по которым люди продолжают покупать коробки конфет у нас, а не у кого-нибудь другого, практически не изменились с 1920-х годов, когда члены семьи Си основали свой бизнес. Более того, эти причины останутся неизменными еще 20, может, даже 50 лет.

Мы хотим получить такую же предсказуемость и от ценных бумаг. Возьмем компанию Coca-Cola: усердие и фантазия, с которыми компания подходит к вопросу продажи продукции, в наибольшей степени проявились во время правления Роберто Гойзуета, который много сделал для повышения стоимости бизнеса, а значит, и для своих акционеров. При помощи Дона Кеуфа и Дуга Ивестера Роберто пересмотрел и усовершенствовал каждый аспект деятельности компании. Но основы бизнеса — качества, которые обусловливают конкурентное преимущество и ошеломляющие экономические показатели, — остаются неизменными вот уже много лет.

Не так давно я изучал отчет Coca-Cola за 1896 г. (чувствуешь себя при этом так, словно отстал от времени). Тогда Coca-Cola уже 10 лет была лидером на рынке безалкогольных напитков. И уже тогда план развития компании был составлен на 100 лет вперед. Рапортуя о товарообороте, который в тот год составил 148 000 долл., Аза Кендлер, президент компании, сказал: Мы не запоздали в своих усилиях представить всему миру наш напиток в качестве неотъемлемой составляющей здоровья и хорошего настроения. Хотя, насчет здоровья они, конечно, преувеличили, но я рад, что сегодня компания до сих пор опирается на идеи Кендлера. И это век спустя! Сто лет назад Кендлер говорил: Никакой другой напиток не удостоился такого массового одобрения. Сегодня Роберто поддерживает эту идею. Кстати, объем продаж сиропа в 1986 г. составлял 116 492 галлона (около 440 340 л), а в 1996г. он равнялся примерно 3,2 млрд. галлонов (12 млрд. л). Не могу не процитировать Кендлера еще раз: Начав этот деловой год 1 марта, мы наняли 10 коммивояжеров, которые, следуя регулярным указаниям из офиса компании, охватили практически всю территорию страны. Вот такие продавцы по мне!

Компании, подобные Coca-Cola или Gillette, вполне можно назвать неизменными. Аналитики могут расходиться во мнениях относительно того, какую часть рынка безалкогольных напитков или бритвенных принадлежностей будут занимать эти компании через 10 или 20 лет. Наши размышления о неизменности также ни в малейшей степени не умаляют значения энергичной деятельности, которая должна осуществляться компаниями в отношении производства, системы сбыта, упаковки и создания новых продуктов. Но ни один внимательный наблюдатель, даже если он основной конкурент одной из этих компаний, при условии, что он будет честен, не усомнится в их лидерстве на мировых рынках в течение инвестиционного периода. Скорее всего, лидерство компаний только усилится. За последние десять лет обе компании значительно увеличили свою и без того огромную долю на рынке, и все показатели указывают на то, что эта тенденция сохранится и в течение следующих десяти лет.

Очевидно, что процентные показатели многих компаний, задействованных в сфере новых технологий или эмбрионов, будут расти значительно быстрее, чем показатели неизменных. Но я предпочитаю уверенность в хорошем результате, чем надежду на замечательный результат.

Конечно, мы с Чарли даже после долгих поисков можем найти лишь несколько неизменных компаний. Их лидерство само по себе еще не является залогом стабильности. Вспомните, к примеру, потрясения, произошедшие в компаниях General Motors, IBM и Sears, которые долгое время демонстрировали обманчивую несокрушимость. Хотя некоторые отрасли или сферы бизнеса демонстрируют характеристики, которые наделяют лидирующие предприятия поистине несокрушимыми преимуществами и которые, почти повторяя законы природы, способствуют выживанию самых крупных из них. Но есть и такие отрасли, которые совершенно не предоставляют подобных преимуществ. Так что на каждую неизменную компанию приходится множество самозванцев — компаний, которые сейчас находятся на гребне успеха, но не смогут устоять перед первым же натиском конкуренции. Мы с Чарли прекрасно понимаем, что принадлежащие нам акции никогда не входили в список 50 наиболее популярных среди инвесторов акций или даже в список 20 почти популярных акций. Поэтому к активам неизменных компаний, находящимся в нашем портфеле, мы прибавляем активы многообещающих компаний.

Конечно, всегда есть вероятность, что за акции даже самой прибыльной компании вы заплатите слишком высокую цену. Нам кажется, что риск переплаты, с которым время от времени приходится сталкиваться инвестору, сейчас особенно высок при покупке любых ценных бумаг, в том числе акций неизменных компаний. Инвестор, совершающий покупки на перегретом рынке, должен понимать, что реальная деловая ценность даже процветающей компании сможет приблизиться к уровню цены, которую вы заплатили за ее акции, лишь через достаточно долгий промежуток времени.

Гораздо более серьезная проблема возникает, когда руководство крупной компании занимает крайне невыгодную позицию и, пренебрегая своим отлаженным основным видом деятельности, совершает покупки более слабых или совсем плохих предприятий. Когда такое происходит, мучения инвестора бесконечны. К сожалению, несколько лет назад именно это случилось с компаниями Coca-Cola и Gillette. (Можете себе представить, что несколько десятилетий назад Coca-Cola занималась разведением креветок, a Gillette разведкой нефтяных месторождений?) Сбой в ориентации деятельности компании — вот чего мы с Чарли опасаемся больше всего, когда собираемся инвестировать в предприятия, которые на первый взгляд кажутся вполне прибыльными. Слишком часто мы наблюдали, как ресурсы компании оставались незадействованными из-за постоянно меняющихся ориентиров руководства, полного надменной важности или изнывающего от скуки.

Позвольте мне поделиться еще несколькими мыслями относительно нашей инвестиционной стратегии. Большинство инвесторов, как институциональных, так и индивидуальных, решив приобрести обыкновенные акции, наверняка предпочтут воспользоваться услугами индексного фонда, который назначает минимальные комиссионные. После вычета комиссионных и издержек чистая прибыль тех, кто воспользуется этим способом, непременно превысит показатели, которых могло бы добиться большинство профессиональных инвесторов.

Но если вы задумаетесь о создании своего инвестиционного портфеля, вам вряд ли придут в голову стоящие идеи. Принципы разумного инвестирования не так уж сложны, хотя их и не назовешь очень простыми. Что нужно инвестору, так это способность правильно оценивать деятельность компаний, акции которых он решил включить в свой портфель. Для этого вам не нужно быть специалистом по деятельности каждой компании, даже нескольких компаний. Вам просто нужно уметь оценить компании в рамках своей компетенции. Неважно, насколько они широки, однако знание пределов имеет существенное значение.

Чтобы успешно заниматься инвестиционной деятельностью, вам нет необходимости разбираться в понятиях коэффициент бета, эффективный рынок, современная портфельная теория, опционное ценообразование или развивающиеся рынки. Скорее всего, незнание всех этих терминов принесет вам только пользу. Конечно, такому подходу не обучают в большинстве школ бизнеса. Наоборот, все вышеперечисленное занимает важное место в учебных планах по предмету финансы. Нам же кажется, что будущим инвесторам необходимо тщательно изучить лишь два курса — как правильно оценить деятельность компании и как относиться к рыночным ценам.

Ваша задача как инвестора заключается в том, чтобы по разумной цене приобрести долю компании, чья экономическая деятельность вам вполне понятна и чьи доходы будут существенно увеличиваться через 5, 10 и 20 лет. Спустя некоторое время вам удастся найти лишь несколько компаний, отвечающих этим стандартам. Поэтому когда вы увидите одну из них, лучше сразу приобрести значительное количество активов. И не поддавайтесь искушению отступиться от своих принципов. Если вы не собираетесь оставаться владельцем акций в течение десяти лет, нет смысла приобретать ее даже на десять минут. Если в своем инвестиционном портфеле вы соберете активы компаний, чей совокупный доход будет неизменно расти в течение нескольких лет, то соответственно будет расти и рыночная стоимость вашего портфеля.

Именно этот подход принес прибыль акционерам Berkshire, хотя редко кто отдает себе в этом отчет. За несколько лет наша прибыль выросла в разы и соответственно повысилась цена акций. Если бы не было увеличения прибыли, то стоимость компании Berkshire мало бы изменилась.

Несколько компаний, в которые мы инвестировали значительные средства, в прошлом году показали неутешительные результаты. Тем не менее мы верим, что их конкурентные преимущества со временем восстановятся. Мы с Чарли не всегда можем точно установить, присущли компании этот отличительный признак, необходимый для гарантированно хороших долгосрочных результатов инвестиционной деятельности. Но чаще всего нам все-таки удается это сделать с высокой степенью уверенности. Кстати, это объясняет, почему мы не приобретаем акции высокотехнологичных компаний, хотя мы разделяем мнение о том, что наше общество преобразится под влиянием их продукции и услуг. Наша проблема заключается в том, что мы не можем определить, какое предприятие из сферы высоких технологий обладает долговременными конкурентными преимуществами. В этом случае нам не поможет даже тщательное изучение особенностей отрасли.

Правда, нужно добавить, что подобное невежество в сфере высоких технологий нас нисколько не тревожит. В конце концов, есть много сфер бизнеса, в которых у нас с Чарли нет никакого опыта распределения капитала. Например, мы ничего не смыслим в области патентной оценки, технологических процессов или геологической разведки. Поэтому относительно них мы не принимаем никаких решений.

Если наша компания добивается определенных результатов, то потому, что мы действуем только в рамках своей компетенции и не пытаемся выйти за них. Прогнозирование долгосрочных результатов деятельности компаний, занятых в быстро меняющихся отраслях, как раз и находится за пределами нашей компетенции. Если другие заявляют о своей способности предсказывать развитие этих отраслей и их заявления подтверждаются поведением фондового рынка, мы не завидуем им и не собираемся им подражать. Мы просто продолжаем заниматься тем, в чем разбираемся. Если же мы отклонимся от своей стратегии, то лишь непреднамеренно, а не потому, что в своей неугомонности решили сменить тактику рациональности на тактику надежды. К счастью, и в пределах нашей компетенции для компании Berkshire найдутся неплохие возможности.

В данный момент цены акций прибыльных предприятий, которые принадлежат нам, не так уж привлекательны. Другими словами, нас больше удовлетворяет деятельность этих компаний, чем цены их акций. Поэтому в последнее время у нас не было дополнительных приобретений. Тем не менее мы еще не занимались существенным сокращением своего инвестиционного портфеля: если предстоит выбор между сомнительной компанией по приемлемой цене и стоящей компанией по сомнительной цене, мы предпочтем последнее. Однако больше всего нас привлекает стоящая компания по приемлемой цене.

Замечания по поводу цен на принадлежащие нам ценные бумаги относятся и к общему уровню цен на акции. Мы никогда не пытались предсказать поведение рынка в следующем месяце или следующем году. Мы не пытаемся делать это и сейчас. Но сейчас (в конце 1999 г.) инвесторы, покупающие акции, кажется, настроены очень оптимистично относительно будущей прибыли.

Сейчас наблюдается рост доходов компаний, связанных с внутренним валовым продуктом, который вырос на 3%. По нашим расчетам, уровень инфляции составит 2%, однако мы с Чарли не совсем в этом уверены. Так или иначе, но таков рынок: доходность казначейских ценных бумаг, защищенных от инфляции, была примерно на два процентных пункта ниже, чем доходность стандартных казначейских облигаций. Если вы уверены в том, что уровень инфляции будет расти, то вы можете выиграть при покупке защищенных от инфляции казначейских ценных бумаг и игре на понижение государственных бумаг.

Если рост прибыли, сопровождаемый ростом ВВП, действительно составляет 5%, то оценка капиталовложений в американскую промышленность вряд ли превысит этот показатель. Добавьте к этому размер дивидендов, и вы получите доходность акций существенно ниже той, что имели большинство инвесторов в прошлом, или той, что они ожидают получить в будущем. Если ожидания инвесторов приобретут более реалистичный характер, а это обязательно случится, возможная корректировка рынка будет очень жесткой, особенно в тех секторах, где наиболее распространена спекуляция.

Мы уверены, что когда-нибудь компания Berkshire получит возможность использовать основные суммы денежных средств на рынках ценных бумаг. Но, как поется в одной песне: Кто знает, где и когда это случится? А пока, если кто-нибудь начинает объяснять вам, что происходит в безумных секторах этого заколдованного рынка, вспомните строчку еще одной песни: Дураки объясняют причины, мудрецы никогда этого не делают.

В периоды, когда цены высоки как на компании, так и на акции, мы стараемся действовать по методу Теда Вильямса. В своей книге Искусство удара (The Science of Hitting, by Ted Williams) Тед объясняет, что он разделяет зону удара на 77 участков, каждый из которых равен размеру бейсбольного мяча. Он знает, что, когда мяч ложится на лучший участок, это принесет ему 400 очков. Когда мяч попадает в худший участок, низкий внешний угол зоны удара, это принесет 230 очков. Другими словами, удары по лучшим площадкам приведут спортсмена в зал славы, а удары без разбора принесут билет в низшую лигу.

Если представить рынок в виде зоны удара, то деловые площадки, которые мы сейчас видим, — это худшие участки. Если мы на них замахнемся, то уменьшим свою прибыль. Но если мы пропустим все сегодняшние мячи, то нет никакой гарантии, что следующие придутся нам больше по вкусу. Возможно, привлекательные цены, оставшиеся в прошлом, были лишь временным явлением, и не стоит надеяться, что они вернутся. В отличие от Теда нас не вызовут со скамейки запасных, если наши удары будут попадать точно в три лучшие площадки зоны удара. И все-таки, перспектива день за днем стоять на поле, держа на плече биту, не очень мне нравится.