интересно
Предыдущая | Содержание | Следующая

Фундаментальный подход к оценке рейтинга облигаций

Главные риски, определяющие рейтинг облигации - это процентный и дефолтный риски. Под процентным риском мы понимаем риск эмитента привлечь средства под высокий процент, когда в последующем на рынке появятся более выгодные (дешевые) источники заимствований (обычно этот риск парируется в проспекте эмиссии облигаций правом эмитента на обратный выкуп облигаций по заведомо известной цене - офертой). Аналогично, в категорию процентного риска входит риск инвестора ссудить деньги под низкий процент, когда в будущем появятся условия более выгодных ссуд. Этот риск парируется покупкой инвестором опционов: call – на процент по облигациям, которые могут вырасти в курсовой цене, и put – на процентную ставку по собственным облигациям. Вся эта техника, широко распространенная в США, пока недоступна для России, которая до сих пор не может оправиться от краха рынка производных ценных бумаг в августе 1998 года (доверие российских инвесторов к этим инструментам не восстановлено в полном объеме до сих пор).

Под дефолтным риском мы понимаем риск срыва исполнения эмитентом текущих платежей по собственным долговым обязательствам. Крайним случаем дефолта является фаза банкротства эмитента.

Суть рейтинга в моей разработке – в том, чтобы анализировать выбранные фундаментальные характеристики эмитента облигаций в совокупности. При этом все отдельные частные показатели рейтинга – ранги – сворачиваются в единую оценку инвестиционного качества облигации, а весами в свертке служат параметры, которые подлежат оценке на основе дополнительных соображений.

Мы также считаем, что развитый рынок заимстований вынуждает эмитентов с худшими фундаментальными характеристиками в качестве премии за риск выплачивать большие проценты по своим облигациям. Тем самым влияние процентного риска на рейтинг облигаций уменьшается, и на первый план выходит риск дефолта.

Источник данных для анализа

При анализе я воспользовался данными с сайта информационно-аналитического и учебного центра НАУФОР Скрин.р у [97]. Разрешение на использование материалов сайта в научной работе получено.

Открытой информацией для анализа, представленной на сайте, является ежеквартальная неконсолидированная отчетность эмитентов (баланс, отчет о прибылях и убытках на уровне разделов).

В последующем, когда методика рейтинга встанет на программную основу, вопрос об обеспечении программы скоринга исходными данными (дейта-провайдинга), разумеется, должна решаться в первую очередь, потому что вопрос своевременной и полной поставки данных для рейтинга является ключевым.

Предпосылки для построения метода рейтинга

Как и в [53], необходимо предварить описание метода рейтинга облигаций качественной экспертной моделью российского рынка, на основании которой будет совершаться выбор показателей для оценки и их ранжирование.

Как мы хорошо знаем, дефолт вызывается кризисом ликвидности активов, когда ликвидных активов недостаточно для того, чтобы обслужить неотложные обязательства. Поэтому фактор ликвидности (Х 2 ) эмитента мы полагаем основным. Ликвидность может быть оценена по-разному, но по укрупненному балансу предприятия возможен лишь анализ общей ликвидности как обеспеченности краткосрочных обязательств оборотными активами.

Во вторую очередь следует рассматривать факторы, характеризующие финансовую устойчивость. Соотношение собственных и заемных средств в структуре пассивов предприятия (коэффициент автономии Х 1 ) является ключевым фактором для анализа. Существуют определенные проблемы в использовании этого показателя в финансовом анализе. Они связаны с тем, что очень часто ликвидность собственных сре дств пр едприятия низка (из-за необоснованных переоценок стоимости основных средств, например). Тем не менее в передовых компаниях ведется активная работа по техническому перевооружению производства, со списанием устаревших фондов, и при таком подходе коэффициент автономии является действительно содержательной характеристикой финансовой устойчивости эмитента.

В третью очередь мы берем в рассмотрение факторы эффективности работы эмитента. Чем прибыльнее бизнес, тем больше источников на покрытие долгов, и тем, соответственно, ниже риск дефолта. На эффективность бизнеса мы смотрим с трех точек зрения:

• Х3 - Оборачиваемость активов. Чем быстрее оборачиваются активы, тем меньше дефолтный риск, связанный с неэффективным использованием основных средств (эффективное управление активами предполагает отсечение неэффективных затрат на использование инвестированного капитала);

• Х 4 - Рентабельность затрат. Чем больше маржинальная прибыль, тем устойчивее бизнес, и тем меньше риск текущих убытков из-за оперативного изменения конъюнктуры продаж;

• Х5 - Рентабельность активов. Характеризует эффективность инвестиций, сделанных в активы предприятия.

Далее мы выстраиваем систему предпочтения одних факторов другим, исходя из нашего опыта анализа риска банкротства эмитентов (материал главы 3 настоящей диссертационной работы). Представляется, что шкала предпочтений факторов должна иметь следующий вид:

С точки зрения факторов оценки система предпочтений (2.19) приобретает вид:

Информации, заключенной в (4.20), достаточно нам для того, чтобы перейти непосредственно к рейтингу облигаций.

Исходные данные для рейтинга

В таблицу П 4 .1 Приложения 4 к настоящей книге сведены значения анализируемых факторов по состоянию на конец 2 квартала 2002 года, по ряду эмитентов первого и второго эшелонов. Названия эмитентов в табл. П 4 .1 представлены кодами (тикерами), принятыми в торговых системах России (РТС, ММВБ).

Обозначения:

• А – активы по балансу, млрд. руб , в том числе: а1 – внеоборотные активы; а2 – оборотные активы;

• L – пассивы по балансу, млрд. руб , в том числе: l1 – капитал и резервы; l1 – долгосрочные обязательства; l3 – краткосрочные обязательства;

• S – выручка за квартал (без НДС), млрд. руб ;

• C – себестоимость производства за квартал, млрд. руб ;

• ОM – прибыль (убыток) от продаж за квартал, млрд. руб ;

• EBIT – балансовая прибыль (убыток) за квартал, млрд. руб ;

• Pr – чистая (нераспределенная) прибыль (убыток) за квартал, млрд. руб.

Порядок оценки финансовых параметров, необходимых для анализа:

2.4.5. Методика рейтинга

Исходные значения факторов по выделенному перечню облигаций сведены в таблицу П 4 .2.

Нечеткий классификатор уровня факторов

Проведем нечеткую классификацию параметров. Для этого введем лингвистическую переменную Уровень фактора Х с терм-множеством значений Высокий уровень фактора, Средний уровень фактора, Низкий уровень фактора. Предполагается, что определения низкий , средний, высокий относятся к уровню инвестиционной привлекательности акции применительно к выбранному фактору.

Предшествующий опыт кластеризации на основе гистограмм распределения факторов [69], построенных при сводном анализе широкого перечня эмитентов ценных бумаг, приводит нас к результатам, котороые сведены в таблицу П 4 .3. Поскольку все факторы по построению являются относительными характеристиками, то они выражены в процентах.